Par Arnaud D'aligny, gérant associé chez Sycomore AM.
Les marchés actions européens ont progressé de plus de 20% depuis le début de l’année, de plus de 30% depuis mi-octobre 2014 et de plus de 80% depuis juillet 2012. Après un tel parcours, il est légitime de se demander si une euphorie excessive n’a pas gagné les marchés actions européens, si les valorisations ne sont pas devenues trop onéreuses et si cette hausse peut se poursuivre.
Environnement macroéconomique mitigé mais en amélioration
Si la croissance demeure morose en zone Euro et si certains risques économiques, politiques et géopolitiques continuent à régulièrement générer des incertitudes (Chine, Grèce, Ukraine, Moyen-Orient, échéances électorales en Espagne, au Portugal, en Grande-Bretagne), les dynamiques macroéconomiques semblent s’infléchir positivement. Pour la première fois depuis 3 ans, le taux de croissance économique mondiale pourrait repartir à la hausse (+3,5% de croissance réelle attendue par le FMI en 2015 vs/+3,3% en 2013 et 2014). Certes, les pays émergents, et notamment la Chine, connaissent un ralentissement de leur croissance, mais les Etats-Unis conservent leur bonne dynamique et la zone Euro donne des premiers signes de rebond. Les différents indicateurs du climat des affaires, des intentions des entreprises et de la confiance des consommateurs en Europe s’inscrivent ainsi en hausse notable depuis le début de l’année.
L’annonce et le début de mise en œuvre par la BCE d’un programme massif de rachats d’actifs (60 Mds€ par mois jusqu’à septembre 2016 au moins) constituent un puissant soutien aux économies de la zone Euro et aux marchés financiers. Ces décisions ont notamment entraîné un affaiblissement substantiel de l’Euro, en particulier contre le Dollar américain (-25% depuis 1 an et désormais proche de ses plus bas niveaux depuis 10 ans), qui favorise la compétitivité et la rentabilité des entreprises européennes exportatrices. Des taux d’intérêt historiquement bas - autre conséquence de la politique monétaire ultra-accommodante - et des prix du pétrole et de l’énergie en forte baisse constituent également des facteurs favorables aux économies et entreprises de la zone Euro.
Aux Etats-Unis, la poursuite de l’amélioration de la croissance économique et du marché de l’emploi va conduire la Federal Reserve à, comme elle l’a elle-même signalé, remonter ses taux d’intérêt dans un avenir proche. Cette remontée des taux pourrait néanmoins se produire en septembre voire fin 2015 ou début 2016, et non dès le mois de juin comme certains l’avaient anticipé. Des statistiques récentes inférieures aux attentes (croissance, emploi, consommation) et le renforcement du Dollar américain - source de désinflation et de perte de compétitivité pour les entreprises américaines exportatrices - pourraient en effet inciter la Banque Centrale américaine à la patience. La Federal Reserve a, en tout état de cause, indiqué que la remontée de ses taux se ferait de manière graduelle et serait pragmatique et fonction des données économiques, son objectif étant de ne pas menacer la reprise économique et de l’emploi en cours.
Des facteurs favorables pour les actions européennes
Les marchés actions européens ont connu ces six derniers mois une progression rapide, débutée mi-octobre 2014 et poursuivie au premier trimestre 2015. Avons-nous atteints un plus haut ? Des corrections pourraient se produire mais trois facteurs plaident, selon nous, pour une poursuite de la hausse à moyen terme des actions européennes. Il faudra néanmoins demeurer sélectif et s’attacher à une sélection de valeurs rigoureuse et disciplinée, fondée sur les fondamentaux et les valorisations des sociétés.
1/ Des multiples de valorisation qui ont rebondi mais ne sont pas excessifs
Depuis 2012, les multiples de valorisation des actions européennes ont progressé de manière significative et cette revalorisation a été le principal moteur de performance des marchés actions : les ratios P/E ont ainsi pratiquement doublé entre l’automne 2011 et aujourd’hui, passant de ~9x à ~16x les profits attendus sur les 12 mois suivants. Cette hausse des multiples a été massive mais résulte essentiellement d’un rattrapage par rapport à des valorisations qui étaient exagérément décotées en 2011. Aujourd’hui, les valorisations des actions européennes sont à peu près en ligne avec leurs moyennes historiques de long terme : elles n’offrent donc plus de décote criante mais ne présentent pas non plus des niveaux déraisonnables ou excessifs. Par ailleurs, elles restent attractives, en relatif, par rapport aux actions américaines ou à d’autres classes d’actifs comme le crédit. Enfin, si les marchés actions dans leur ensemble n’offrent plus de décote flagrante comme c’était le cas il y a 3 ou 4 ans, de nombreuses valeurs présentent individuellement des potentiels d’appréciation encore significatifs.
2/ La croissance des résultats comme nouveau moteur de performance
Après le rebond et la normalisation des multiples de valorisation, la croissance des résultats des entreprises européennes pourrait prendre le relai et devenir le moteur d’une poursuite de la hausse des marchés actions. Après deux années de repli en 2012 et 2013, les profits des sociétés européennes n’ont en effet que peu progressé en 2014 et se situent toujours sous leurs niveaux de 2010. Mais 2015 pourrait être l’année d’un rebond substantiel de ces profits. Les entreprises devraient en effet bénéficier de l’amélioration de la conjoncture économique en zone Euro et d’une croissance mondiale qui reste solide (et à laquelle elles sont, en moyenne, exposées pour plus de la moitié de leur activité). Mais elles bénéficieront également de la conjonction de trois facteurs favorables et puissants : un affaiblissement de l’Euro (notamment vs. le Dollar américain), une baisse des prix de l’énergie et des matières premières, et des taux d’intérêts historiquement bas. Enfin, un assouplissement des politiques budgétaires de certains pays et une volonté de relance de l’investissement au niveau européen au travers du Plan Juncker pourraient aussi constituer des vents porteurs. Ainsi, la croissance des profits des entreprises européennes pourrait substantiellement dépasser les +10% en 2015.
3/ Des flux vers les actions européennes qui deviennent plus favorables
Les sept dernières années ont été marquées, au niveau mondial, par une quasi-absence de flux nets vers les actions, à la différence des obligations qui ont connu une forte collecte : depuis 2008, les flux nets globaux se sont ainsi élevés à seulement +30 Mds $ pour les actions contre +1 350 Mds $ pour les obligations. L’année 2012 a marqué une inflexion avec un retour de l’appétit des investisseurs pour le risque et pour la classe actions, mais l’Europe a été bien moins recherchée que les Etats-Unis. Cependant, des flux importants ont commencé à se porter vers les actions européennes depuis la fin de l’année 2014, en provenance à la fois d’investisseurs américains et d’investisseurs européens. L’exposition encore faible des investisseurs aux actions européennes, leur valorisation attractive par rapport aux actions américaines ou aux obligations et l’amélioration des perspectives économiques en zone Euro devraient permettre à ces flux favorables de se poursuivre.
Les opérations de M&A pourraient également continuer à animer et soutenir les marchés actions. Les volumes de transactions ont fortement progressé en 2014 (+67% en Europe par rapport à 2013) et ce rebond s’est poursuivi au 1er trimestre 2015 (+13%). Tous les ingrédients sont en effet réunis pour maintenir un niveau élevé d’activité M&A : la nécessité stratégique de chercher des leviers de croissance, de rationaliser son portefeuille d’activités ou de consolider son marché ; la solidité des bilans des entreprises et des conditions de financement extrêmement attractives ; des niveaux de valorisation propices aux transactions (ni trop faibles pour les vendeurs, ni trop élevés pour les acheteurs) ; et, enfin, la confiance des équipes dirigeantes et des conseils d’administration qui revient progressivement. De nombreuses opérations significatives ont été annoncées ces dernières semaines (par exemple les acquisitions de TNT Express par FedEx pour 4 Mds€, de BG Group par Royal Dutch Shell pour 47 Mds£, de Pirelli par ChemChina pour 7 Mds€) et l’activité de M&A devrait continuer à rester soutenue au cours des prochains trimestres, constituant ainsi des flux favorables pour les actions européennes.
Quelles entreprises peuvent bénéficier de cet environnement de marché ?
Nous sélectionnons nos valeurs une par une, en fonction de leurs fondamentaux et de leur décote de valorisation par rapport à leur valeur intrinsèque. Cependant, certaines typologies d’entreprises pourraient bénéficier de l’environnement économique et de marché actuel. Les sociétés exportatrices, en particulier celles exposées au Dollar américain, devraient profiter de l’affaiblissement de l’Euro par rapport au Dollar américain (plus grande compétitivité, effets de change transactionnels et/ou translationnels positifs). Les entreprises offrant des rendements de dividende élevés et sécurisés devraient également attirer l’intérêt d’investisseurs en quête de rendement dans un environnement de taux et de rendements faibles. Les sociétés avec des activités principalement domestiques en Europe pourraient bénéficier de la reprise cyclique qui, si elle reste modeste à ce stade, semble se profiler à moyen terme en Europe. Enfin, certaines entreprises pourraient tirer profit de l’environnement favorable aux fusions et acquisitions : soit comme cible potentielle, soit comme acquéreur dans des opérations qui sont aujourd’hui facilement relutives pour les bénéfices en raison de conditions de financement très attractives.
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