Christel Rendu de Lint, Directeur de la gestion obligataire de l’UBP à Genève, a présenté, devant quelques dizaines d'investisseurs institutionnels français, ses principales convictions sur les marchés obligataires.
Cet assouplissement monétaire, très favorable aux marchés obligataires, a déjà une influence tout à fait perceptible sur les marchés en dollar. La BCE pourra acquérir jusqu'à 25% de chaque émission et créer un effet rareté sur ce marché, et donc un écrasement des spreads des dettes libellées en Euro. Le crédit en dollar, qui offre déjà une jolie prime, va nécessairement en profiter. Notre conviction est que l'écart de spreads et de rendement qui s’est creusé entre dettes libellées en Euro et dettes libellées en Dollars va s’inverser, et nous avons mis en œuvre une allocation sur le crédit corporate en dollar, couverte en euro. Du côté de la Réserve Fédérale américaine, nous nous attendons à une normalisation très progressive de la politique monétaire, car même si nous nous rapprochons du plein emploi Outre-Atlantique, ainsi que d'une pleine utilisation des capacités de production, il n'y a pas de pression sur les salaires et même plutôt un recul de l'inflation (du fait de la chute des cours du pétrole et de la hausse du dollar). Or, la Fed, toujours pragmatique, n'enclenchera une hausse de ses taux que si elle observe des prémices de croissance de l'inflation.
Nous devons aujourd'hui construire nos stratégies « absolute return » obligataires dans un contexte de croissance globale plutôt modeste (robuste aux Etats-Unis, contrastée dans les marchés émergents et supérieure à zéro en zone euro mais avec un risque de déflation). Nous avons fait le choix de bâtir des portefeuilles de crédit « barbell », c'est-à-dire combinant du crédit euro de qualité, avec des titres à plus haut rendement (dette bancaire subordonnée, dette hybride de sociétés non financières et obligations high yield). En termes de maturités, nous privilégions le segment défensif du 5/7 ans, car nous anticipons un aplatissement des courbes de taux, mais aussi des marges de crédit, conséquence des interventions des banques centrales.
Les principales banques présentent de bons fondamentaux
Nous apprécions particulièrement la dette financière des grands établissements bancaires, au vu de leurs fondamentaux et des niveaux de valorisation. Les principales banques américaines et européennes ont en effet fortement accru leurs coussins de fonds propres, leurs ratios de fonds propres ordinaires Tier 1 (common equity ratio) étant aussi élevés des deux côtés de l'Atlantique et ayant vocation à continuer à croitre au cours des prochaines années. En outre, elles ont retrouvé leur niveau de profitabilité d'avant-crise. Dans ces conditions, nous misons sur la dette financière subordonnée, Tier 1, mais aussi Lower Tier 2. Les banques – et en particulier les grandes banques systémiques – vont devoir émettre du Tier 2 du fait de nouvelles contraintes réglementaires et les nouvelles émissions présenteront d'intéressantes opportunités en termes de primes – et ce, alors qu'elles se sont astreintes à de rigoureuses politiques de « derisking ».
Le sur-rendement du high yield au plus haut
Par ailleurs, notre stratégie de « barbell » se matérialise par une place non négligeable donnée au marché high yield. Le ratio entre son rendement moyen et celui du marché investment grade a atteint un niveau historiquement élevé, après avoir très fortement progressé depuis début 2014 – à près de 4,5x. Dans cet univers, notre approche consiste à avoir recours à des CDS, qui ont l’avantage d’offrir un supplément de rendement en comparaison des obligations « cash », sans risque de duration, ni de liquidité. Précisément, ces CDS rémunèrent l’investisseur pour un taux de défaut implicite de 5,9% par an (sur 5 ans), tandis que le taux de défaut attendu par les analystes se limite à 1,5% au titre de l’année 2015.
Enfin, toujours dans le contexte du lancement par la BCE de son QE, nous anticipons assez rapidement des flux significatifs sur la dette hybride, donc de bonnes perspectives pour ce segment du marché obligataire. Le QE ayant d'abord un effet sur les titres seniors, la dette hybride bénéficie aujourd'hui d'un point d'entrée intéressant.
Comprendre l'économie durable pour s'y investir