Jan Straatman, Chief Investment Officer chez Lombard Odier IM
Au premier abord, les perspectives de 2015 ne semblent pas très différentes de celles de 2014. Sur le plan économique, la situation est globalement identique, mais sur le plan de la gestion, elle est singulièrement différente.
Scénario économique de base : « remettre à plus tard »
Alors que la nouvelle année commence, les perspectives économiques ont un goût de déjà-vu : croissance économique atone, taux d'intérêt et d'inflation bas et politique monétaire généralement accommodante. En gros, tout ce qu'on a déjà vu en 2014.
Les éléments perturbateurs potentiels de ce tableau et favorisant une tendance haussière sont, d'une part une croissance supérieure aux attentes aux Etats-Unis et/ou sur les marchés émergents (dont la Chine), ce qui conduirait à une hausse plus rapide des salaires et une montée de l'inflation salariale à l'échelle mondiale, et, d'autre part, poussant les cours à la baisse, le spectre d'une récession en Europe, qui conduirait à une forte déflation, un effondrement de la demande et une baisse du crédit.
Selon nous, la différence avec 2014 réside dans le rapport qui s'établira entre la situation économique et les marchés. En 2014, malgré des conditions économiques atones et quelque peu décevantes, les marchés de capitaux ont surpris à la hausse, soutenus par les politiques des autorités monétaires. En 2015, nous pensons que la situation s'inversera et que les conditions de marché reflèteront plus justement les risques sous-jacents, ce qui fera grimper la volatilité.
Le découplage mondial reste un thème majeur. Nous assimilons la situation à une course nautique pour laquelle le niveau de préparation des différents participants est très variable :
- L'équipe américaine dispose d'un bon navire et d'un équipage solide. Par ailleurs, elle ne s'inquiète pas outre mesure de l'état de la peinture de sa coque (dette budgétaire).
- L'équipe européenne est divisée et obsédée par l'état de la peinture de sa coque (aucune mesure de relance fiscale), alors que son navire prend l'eau. Son objectif n'est donc pas d'avancer mais de renflouer le navire.
- Le lest du navire de l'équipe japonaise est bien trop important (ratio dette/PIB, démographie) et l'équipage est trop nombreux, ce qui empêche le navire de progresser.
Il s'agit donc d'une course particulièrement déséquilibrée. Selon nous, une reprise économique solide ne peut pas être menée sans allier politique budgétaire et monétaire, ce que la Fed a réussi à accomplir. La réticence de l'Europe à envisager une politique budgétaire organisée et l'incapacité et l’appétence du secteur bancaire à octroyer des crédits, empêcheront, selon nous, une reprise économique réelle et durable de la région.
Au-delà du découplage mondial, il y a d'autres thèmes essentiels :
- Au niveau macroéconomique, la fin de l'assouplissement quantitatif aux Etats-Unis et le lancement possible de mesures semblables dans des régions comme l'Europe et le Japon ;
- La hausse de l'USD et les risques consécutifs liés aux USD 2'700 milliards de dette des marchés émergents ;
- Les investisseurs qui recherchent du rendement prennent plus de risques mais n'en sont pas récompensés ;
- L'inter connectivité mondiale qui intensifie la fréquence des crises financières, comme le montre la revue de stabilité financière n°13 de la Banque d'Angleterre (BdA).
Quelles conséquences pour les investisseurs ? Le retour de l'alpha, mais attention à la complaisance du bêta
Etant donnés les scénarios économiques décrits ci-avant et l'incertitude croissante relative à ces thèmes, nous pensons que 2015 et 2016 présenteront des perspectives bien plus souriantes pour les gérants actifs capables d'exploiter la volatilité et des perturbations plus fortes. Toutefois, nous estimons que d'importants risques se feront jour.
Au cours des cinq derniers siècles, les taux d'intérêt n'ont jamais été aussi bas qu'à l'heure actuelle. Pour parler simplement, ceci signifie que lorsqu'ils investissent dans des titres obligataires, les investisseurs n'ont jamais été aussi détendus et sereins à propos de risques comme...
- La hausse trop forte de l'USD ;
- La récession en Europe ;
- La dégradation de l'un des nombreux conflits géopolitiques dans le monde ;
- Les risques idiosyncratiques, comme le processus de « deleveraging » du secteur financier, en cours, ou l'incapacité à contenir la propagation de la fièvre Ebola ;
- Le manque de liquidité sur les marchés obligataires en raison des évolutions réglementaires, ce qui limiterait la capacité des teneurs de marché à offrir de la liquidité, en particulier dans la sphère du crédit.
A l'heure actuelle, les investisseurs ne sont pas récompensés pour l'incertitude soulevée par ces risques. C'est dans cette optique que nous croyons que les marchés des actions offrent des poches d'opportunités à exploiter et surperformeront les marchés obligataires qui présentent un risque important à la baisse et un potentiel limité à la hausse. Le crédit se maintiendra entre ces deux sphères mais les investisseurs avertis devront porter une attention particulière aux fondamentaux.
Par ailleurs, les gérants très spécialisés et la classe d’actifs des obligations convertibles bénéficieront, selon nous, de cet environnement en offrant une exposition aux risques moindre que les actions. Nous estimons que les stratégies d'allocation d'actifs dynamiques sauront tirer leur épingle du jeu car nous nous attendons à une volatilité à la hausse et à des changements fréquents au niveau du « leadership » du marché entre les classes d’actifs, les pays et les secteurs. Nous pensons également que les stratégies illiquides comme la « private equity », les prêts et l’infrastructure resteront attrayantes en 2015.
2015 : un retour à la gestion active et l'heure du smart beta plus « astucieux »
Pour conclure, nous pensons que le débat entre gestion active et passive va évoluer, au bénéfice de l'active. Au cours des deux dernières années, nous avons vu de nombreux investisseurs descendre paisiblement le « fleuve du bêta » au fil d'un courant porteur. Cependant, toutes les classes d'actifs sont maintenant soit valorisées à leur juste valeur, soit trop onéreuses et le « capitaine » bêta ne se soucie pas qu'il y ait des cataractes plus loin en aval. Le marin actif sur l'océan alpha n'a toujours pas rencontré de brise favorable (volatilité), donc, bien qu'il soit en haute mer (sans contrainte), il n'a pas pu, à son grand désespoir, faire avancer son « navire actif ». Cette situation a désormais changé et, pour finir sur une note positive, nous croyons que ceci présente des opportunités très attrayantes pour les gérants véritablement actifs qui peuvent prendre des positions de forte conviction et offrir un surcroît de rendement lorsque les rendements de l'indexation passive seront insuffisants. Si vous souhaitez rester passifs, pensez à des « alternatives plus intelligentes ».
Dans un environnement de rendements faibles, nous devons mettre nos actifs au travail et chaque dollar investi doit générer des rendements mieux ajustés aux risques. Un changement important sera de réduire l'exposition au bêta en faveur des liquidités ou de stratégies de rendement absolu offrant un bêta moindre ou des rendements faiblement corrélés.
Dans l'ensemble, 2015 devrait être une année très intéressante, marquée par de nombreuses opportunités pour les investisseurs prêts à sortir des sentiers battus mais qui restent toutefois conscients des risques à venir.
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Comprendre l'économie durable pour s'y investir