Suite à la crise financière de 2008, la recapitalisation des banques est toujours en cours, offrant une occasion inespérée aux investisseurs en obligations.
Ariel Bezalel, gérant du fonds Jupiter Global, GF Dynamic Bond Fund chez Jupiter AM, revient sur deux cas pratiques
Le 3ème trimestre 2012 a été marqué par des évènements majeurs des deux côtés de l’Atlantique : la Réserve Fédérale mettait en place le troisième volet de son plan d’assouplissement monétaire et en Europe, Mario Draghi promettait de « faire tout ce qui devrait être fait ». Pour nous, ce contexte de politiques monétaires de plus en plus accommodantes a marqué le signal qu’il était temps d’initier des positions dans le champ des obligations super subordonnées émises par les banques en Grande-Bretagne et en Allemagne. Nous étions attirés par la valeur qu’une industrie en pleine recapitalisation pouvait offrir et qui pouvait représenter une opportunité sans équivalent pour les investisseurs en obligations.
Pas à pas, nous avons donc investi dans les titres de créances tier 1 et lower tier 2 de poids lourds de l’industrie, tels que Lloyds, Barclays, Royal Bank of Scotland et Commerzbank. In fine, nous avons eu la conviction que les banques allaient bientôt présenter des caractéristiques identiques à celles que l’on retrouve dans le secteur des utilities.
Jouer sur le renforcement des bilans
Le cas de Lloyds est emblématique des changements qui agitent le secteur. Investir dans cette banque, le plus important fournisseur de crédits hypothécaires et de produits d’épargne pour les particuliers en Grande-Bretagne, n’est pas uniquement un pari sur le rétablissement économique du pays, Lloyds a également fait de remarquables avancées sur son plan stratégique : les actifs non stratégiques ont été réduits, la profitabilité augmente, le ratio tier 1 fully loaded de la banque est à plus de 10% et le ratio de levier bien au-dessus des exigences réglementaires. De plus, à ses plans de désendettement à long-terme, s’ajoute le fait que la banque a choisi de se concentrer sur des activités bancaires traditionnelles plutôt que sur la banque d’investissement.
Le désendettement des banques implique un changement dans la nature du capital détenu dans leurs bilans. Il en ressort que les titres anciennement tier 2 et autres titres subordonnés ne sont plus adaptés aux banques faisant l’objet de stress tests. A la lumière de ces changements, nous avons pris des positions tactiques dans ce type d’obligations puisque selon nous, elles bénéficieraient d’une prime par rapport aux prix du marché.
C’est ce qui s’est passé début mars, lorsque Lloyds a annoncé faire une offre publique de rachat pour approximativement 8 Mds£ de ses « Enhanced Capital Notes » en circulation. Ces obligations contingentes convertibles (Coco) avaient été émises en 2009 quand la banque devait lever du capital pour répondre aux exigences de la FSA (FCA de l’époque), mais par la suite elles avaient été déclarées comme ne pouvant être prises en compte dans les capitaux propres.
En matière d’investissement obligataire, le diable est dans les détails, et ce changement relativement technique a créé une opportunité d’investissement plutôt intéressante selon nous. Dans son appel d’offre, Lloyds donnait la possibilité aux détenteurs obligataires d’échanger leurs titres contre 5 milliards de nouveaux titres de type « additional tier 1 » à un cours intéressants, dont le fonds Jupiter Dynamic Bond a largement bénéficié, les ECN de Lloyds représentant environ 2,1% du portefeuille au moment de l’offre.
Des opportunités stratégiques
RBS est un cas similaire. Les obligations de RBS ont beaucoup soufferts au 3ème trimestre 2013, lorsque la scission de l’établissement entre une good et une bad bank était envisagée. Nous pensions qu’une telle hypothèse était très improbable d’une part étant donné les coûts potentiels et la complexité de l’opération et d’autre part, parce que cela irait nécessairement à l’encontre des intérêts des détenteurs d’obligations. Néanmoins, les spéculations du marché autour l’avenir de la banque ont créé une période d’incertitude qui a été défavorable aux obligations de RBS (et donc à notre portefeuille puisque nous détenions quelques positions) jusqu’en Novembre, lorsque la création d’une bad bank « interne » de 38 Mds£ a été annoncé. Cette nouvelle a été le catalyseur que nous attendions pour inverser cette tendance.
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