Par Julien Daire, Responsable de la Gestion Crédit, Benoît Houzelle, Gérant Crédit, Jean Thomas Heissat, Spécialiste Produits chez CPR AM
La remontée des taux au cœur des préoccupations
Les récents communiqués du FOMC ont ravivé les craintes des investisseurs en laissant supposer un ralentissement prématuré des mesures de soutien mises en place dans le cadre de sa politique monétaire accommodante. Ce regain de tension a été visible sur les marchés depuis la fin du mois de mai, caractérisé notamment un pic de volatilité sur l’ensemble de la sphère obligataire. Si les performances des actifs obligataires ont été notables sur les dernières années, le risque de remontée des taux est devenu un enjeu majeur. Après avoir chuté de façon quasi-linéaire, les rendements sont à des niveaux historiquement bas et le portage ne compensera pas - dans nombre de cas - les pertes en valeur de marché pour les investisseurs en cas de hausse de taux.
Dans cet environnement, les actifs de portage s’inscrivent de plus en plus en substituts aux obligations souveraines. Qu’en est-il du cas particulier du crédit ?
Le crédit en phase de remontée des taux : bonne ou mauvaise idée ?
La performance des obligations privées, à la différence des titres d’Etats, résulte non pas de la seule variation des taux souverains mais également de l’évolution des spreads de crédit. Ainsi, si effets « taux » et « spreads » s’opposent, la contribution à la performance négative de l’un serait compensée - partiellement du moins - par la contribution positive de l’autre. Encore faut-il que ces deux effets s’opposent, et a fortiori que cette corrélation négative entre taux et spreads soit stable au cours du temps.
En se basant sur des règles macroéconomiques simples, le point d’équilibre des taux longs est supposé refléter le potentiel de croissance d’une économie. En prenant pour hypothèse que les autorités monétaires aient un objectif de croissance, la banque centrale va piloter le niveau des taux d’intérêt, et ainsi les baisser afin d’éviter les « trous d’air » ou les rehausser en cas de « surchauffe ».
Les pressions actuelles à la hausse des taux n’échappent pas à la règle. Ces dernières sont la résultante des anticipations d’un durcissement de la politique monétaire de FED motivé par l’amélioration des agrégats macroéconomiques aux Etats-Unis.
Si les mouvements de remontée de taux sont intrinsèquement liés à l’amélioration du contexte macroéconomique, le postulat d’une évolution contraire des niveaux de taux et de spread de crédit prend du sens. Le rétablissement du contexte général se répercute sur les fondamentaux microéconomiques : l’amélioration des perspectives de croissance diminue les taux de défauts anticipés par les établissements de crédit et impacte positivement les conditions de financement des entreprises et les spreads de crédit devraient, in fine, se réduire.
L’étude sur les 25 dernières années des spreads de crédit américains confirme notre hypothèse. Les phases haussières sur les taux sont identifiées à partir du taux 5 ans, indicateur plus pertinent que le taux directeur de notre point de vue car intégrant les anticipations des marchés. Les phases haussières retenues, inégales en ampleur et en durée, s’accompagnent d’un resserrement des spreads.
Les segments Investment Grade et High Yield se distinguent. Le HY présente en effet une corrélation négative relativement stable au cours du temps de l’ordre de -75%. Si elle reste majoritairement négative, la corrélation entre souverain et IG est plus instable. Investir sur le crédit apparaît comme une alternative aux obligations souveraines pour faire face aux phases de remontée de taux. Sur ce point le compartiment HY semble mieux positionné que l’IG, mais présente un niveau de risque plus élevé qui doit également être pris en compte dans la décision d’investissement.
Le crédit couvert en taux : le meilleur des mondes ?
L’étude empirique a mis en lumière l’intérêt du crédit en régime haussiers taux. Si les cycles passés sont difficilement à même de définir la trajectoire à venir des marchés - notamment au vu des différences des contextes macroéconomiques - les fondamentaux micro jouent en la faveur des entreprises et donc au resserrement des spreads.
Fait majoritairement imputable à des niveaux de taux historiquement bas, les rendements obligataires actuels paraissent faibles. Au-delà des problématiques de portage, la distance séparant les niveaux actuels de leurs points morts est aujourd’hui très faible sur certains actifs. A titre d’exemple, à fin juin, une hausse de l’ordre de 30bps à horizon 1 an suffisait à compenser négativement le portage d’une OAT ou d’un Bund 10 ans. Il est clair que le portage taux ne compensera pas les pertes en cas de remontée des taux. Il reste en revanche du potentiel sur les spreads. Ces derniers, à la différence de la composante taux, ne sont pas anormalement éloignés des niveaux atteints pré remontées de taux ni de leurs niveaux moyens historiques. Pour mémoire, les niveaux actuels sur l’IG européen représentent le double des niveaux atteints lors de phases de croissance (126bps sur l’IG Euro 7/10 ans au 20 juin 2013 contre 48bps à fin 2004 ou encore 60bps à fin 1998). Ainsi, hors considérations liées au taux, la classe d’actifs crédit n’apparaît pas « chère » en elle-même.
Dans un tel contexte, pourquoi « pénaliser » les portefeuilles en conservant une sensibilité taux ? Investir sur le crédit couvert en taux semble l’alternative idéale pour bénéficier à la fois du portage et du resserrement des spreads.
Une première solution serait de constituer un portefeuille crédit puis de couvrir l’exposition taux globale via dérivés. Les principaux avantages restent ici la simplicité de mise en place de la stratégie et le fait qu’elle soit directement applicable à des portefeuilles existants. La possibilité de piloter dynamiquement la couverture en fonction des anticipations quant à l’évolution des taux présente également un intérêt certain, mais s’éloigne de l’objectif de mise en place d’une stratégie « pur crédit ».
Une seconde solution présente, de notre point de vue, le plus d’avantages : s’exposer au crédit via CDS. A l’image de la précédente stratégie, elle permet en effet de bénéficier pleinement du portage et du resserrement des spreads. De surcroit, cette stratégie est « neutre taux » par construction et les questions relatives au calibrage - et au suivi - de la couverture ne se posent donc pas dans ce cas. Le principal avantage des CDS réside à nos yeux leur degré de liquidité élevé, et ce même lors des épisodes de volatilité des marchés. En effet, les fourchettes de cotation sur titres physiques sont en moyenne de l’ordre du double de celles observées sur les dérivés pour les émetteurs IG - qui restent encore quant à elles supérieures à celle des indices CDS.
La meilleure liquidité de ces supports s’accompagne nécessairement d’une plus forte volatilité. Ce dernier point, contraignant pour certains profils d’investisseurs, peut néanmoins bénéficier à ceux cherchant à profiter pleinement du « market timing » alors que les spreads des titres physiques présentent une plus forte résilience. Enfin, un dernier élément plus conjoncturel renforce notre parti-pris pro CDS : les niveaux actuels - nettement positifs - des bases de crédit. En moyenne, investir au travers de CDS permet aujourd’hui de capter un surcroit de rémunération vs titres physiques non négligeable (pouvant dépasser 50 bps) à maturités et émetteurs équivalents.
Conclusion
Les marchés viennent d’initier une nouvelle « séquence » qui devrait être caractérisée par une remontée des taux. Si la trajectoire des actifs et les flux soutenus des dernières années ont certainement contribué à la « sur-réaction » des marchés au mois de juin, cet épisode ne devait pas refléter la tendance à moyen terme.
L’ampleur comme la durée du mouvement restent néanmoins difficiles à estimer. Le crédit - High Yield notamment - reste à nos yeux une classe d’actifs qui pourrait tirer son épingle du jeu dans ce contexte, alors qu’il reste une marge de compression sur les spreads.
S’exposer au crédit « pur » via CDS - en particulier via indices CDS - apparaît aujourd’hui comme une stratégie attractive tant en termes de liquidité que de rémunération, sans prendre de risque de taux.
Terminé de rédiger, le 18 juillet 2013
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