Tanguy Le Saout, Directeur de la Gestion Obligataire Europe de Pioneer Investments, analyse les dernières communications de la BCE ainsi que la situation financière et politique au Portugal. Interview :
Quelle est votre analyse du dernier communiqué du comité directeur de la Banque centrale européenne ?
Les taux directeurs restent certes inchangés mais il n'en demeure pas moins que les grandes banques centrales ont la capacité d'influencer les attentes des investisseurs. Ces derniers ont été surpris par la position avancée le 4 juillet par la BCE concernant les taux. L'engagement d'une « politique monétaire [qui] demeurera accommodante aussi longtemps que nécessaire » visait à apaiser les inquiétudes des investisseurs concernant le retrait progressif des assouplissements quantitatifs aux États-Unis et imite la stratégie de communication adoptée de longue date par la Réserve Fédérale. La mise en exergue du « récent durcissement des conditions sur les marchés monétaires et financiers à l'échelle mondiale [...], de nature à influer négativement sur la situation économique », est également remarquable.
La position de la BCE a été bien accueillie par certains investisseurs. Sont-ils dans le vrai ?
Les marchés actions et certains actifs risqués ont réagi positivement. Cela peut paraître déraisonnablement optimiste mais il s'agit en fait d’une réplique des développements intervenus fin juin dans le sillage de la publication par la Fed du calendrier de retrait des assouplissements quantitatifs.
Nous avons pensé que les craintes des investisseurs portaient sur la rapidité de cette normalisation de la politique de la Fed et avons argumenté que les banques centrales des pays développés ne seraient pas contraintes de lui emboîter le pas.
La Banque d'Angleterre (BoE), désormais dirigée par l'ancien gouverneur de la banque centrale du Canada, a envoyé un message similaire et quasi simultané, comme si les deux principales banques centrales européennes s'étaient concertées pour réitérer l'engagement à une politique accommodante. Délaisser cette dernière pour suivre l'exemple de la Fed ne serait guère judicieux alors que la plupart des économies européennes sont en récession ou au mieux stagnent et que les écarts subsistent entre les taux pratiqués pour l'octroi de crédits dans les pays du noyau européen, d'une part, et dans les économies périphériques, d'autre part.
Cette position des banques centrales signifie-t-elle que la reprise économique est de nouveau remise à plus tard en Europe ?
Alors que les cours des actions se redressaient, l'euro et la livre sterling ont fortement corrigé face au dollar américain après les communiqués de la BCE et de la Banque d'Angleterre. L'engagement de maintenir des taux proches de zéro était inattendu de la part de la BCE, qui s'est souvent montrée relativement optimiste quant aux perspectives économiques de la zone euro.
Cette position ne se traduira toutefois vraisemblablement pas par un abaissement effectif des taux : ceux-ci étant déjà proches de zéro, la marge de manœuvre est limitée.
L'orientation adoptée constitue selon nous une tentative de découplage des courbes européenne et américaine, après la contamination de la plupart des marchés européens par la correction des bons du Trésor américain.
L'expansion monétaire demeure donc nécessaire pour compenser l'austérité budgétaire ?
En fait, les politiques budgétaires pourraient très légèrement, je dis bien très légèrement, se détendre, puisqu'il est clair que la combinaison de taxes plus élevées et de coupes budgétaires a certes réduit le déficit structurel mais a également aggravé la récession.
Dans ce climat de lassitude face à l'austérité, une détente des objectifs budgétaires se profile et les marchés financiers ne semblent pas désapprouver. Ce changement de perspective a même été inspiré par le FMI, dont l'économiste en chef concédait l'année dernière qu'une austérité budgétaire trop longtemps imposée (également par le FMI) à des pays confrontés à d'importants déficits peut être plus néfaste que nous ne le pensions sur le plan économique, tandis que les avantages de réformes structurelles se font eux ressentir sur le très long terme. L'exemple le plus révélateur est sans doute celui du Portugal, qui a tout mis en œuvre pour respecter les objectifs budgétaires sans trop se préoccuper des impacts en termes de récession.
La crise portugaise ravive-t-elle la crise européenne ?
Le marasme portugais a peu de chances d'être contagieux. La détérioration du climat politique national a été l'élément déclencheur. En l'espace de quelques jours, deux membres haut placés du gouvernement ont démissionné. Le premier départ a été celui du responsable de la politique économique mais c'est bien la seconde démission qui est la plus préoccupante, et ce pour des raisons politiques. Le ministre des affaires étrangères se trouve en effet à la tête d'un parti qui maintient l'équilibre de la coalition en place, et celle-ci perdrait la majorité parlementaire en cas de retrait, conduisant le pays vers des élections anticipées.
Selon nous, ce revers ne devrait toutefois pas affecter la mission des créanciers de mi-juillet. La troïka constituée de l'Union européenne, du FMI et de la BCE doit publier une nouvelle analyse de la situation économique portugaise. En dépit des difficultés actuelles, nous nous attendons à une bonne évaluation qui devrait assouplir les conditions des emprunts actuels contractés il y a deux ans dans le cadre du programme de sauvetage.
Le Portugal ne favorise donc pas une hausse des rendements et des spreads ?
Nous pensons en fait que c'est l'inverse. Le climat est devenu plus difficile depuis que la Fed envisage un revirement de sa politique, les investisseurs semblant moins disposés à acheter des obligations à haut rendement compte tenu de craintes limitées concernant la notation de crédit des émetteurs. En conséquence, les spreads ont augmenté sur presque tous les marchés du crédit, qu'il s'agisse des obligations d'État ou d'entreprise. Le risque national portugais accuse une forte hausse par rapport au point bas de mai mais cette hausse ne semble que pour moitié être directement imputable au contexte politique du pays. Par ailleurs, alors qu'au beau milieu de la crise européenne, les problèmes du Portugal auraient affecté tous les marchés obligataires périphériques, on observe récemment une corrélation positive entre les obligations d'État italiennes et allemandes.
Comment vous adaptez-vous à ce scénario ?
Nous avions adopté une approche plus prudente sur les marchés périphériques européens face au repli des spreads, et à plus forte raison compte tenu du retrait des assouplissements quantitatifs envisagé par la Fed. Notre propos n'est pas de dire que ce retrait nuira aux fondamentaux des économies périphériques mais nous prenons acte d'une potentielle perte d'appétit pour le rendement chez certains investisseurs et des difficultés éventuelles rencontrées par les marchés du crédit dans ce nouveau scénario.
La position des banques centrales européennes semble jusqu'ici bien accueillie puisqu'elle rassure les investisseurs : le soutien nécessaire aux économies en difficultés ne sera pas retiré. Par cet engagement, la BCE et la Banque d'Angleterre reconnaissent toutes deux les différences qui existent de part et d'autre de l'Atlantique entre les performances et perspectives économiques. Toutefois, cette nouvelle approche revêt également une autre dimension. L'engagement de maintenir des taux d'intérêt faibles peut induire l'attente d'actions rapides, à la fois sur les taux (où la marge de manœuvre est toutefois, comme nous l'avons dit, restreinte) et à d'autres niveaux plus inhabituels, ce qui pourrait se révéler difficile pour la BCE.
La liste des attentes est plutôt exigeante, qu'il s'agisse d'un taux de dépôt négatif pour les banques détenant des réserves excédentaires à la BCE ou de programmes nationaux spécifiques visant à surmonter la crise du crédit bancaire, que la BCE considère comme un obstacle à la reprise. Un autre stimulant à court terme pourrait venir d'un affaiblissement de l'euro, actuellement proche de sa moyenne historique en termes effectifs. Faire baisser l'euro ne figure toutefois pas parmi les prérogatives de la BCE.
Quel scénario entrevoyez-vous pour l'Europe et quelle est votre ligne d'action à terme ?
Nous continuons à penser que la reprise économique pourrait enfin être sur les rails au second semestre 2013. Nous convenons qu'il s'agit là d'un nouvel atermoiement par rapport aux récentes prévisions du consensus, et que cela rend une réelle amélioration budgétaire dans les économies périphériques peu vraisemblable à brève échéance compte tenu du risque de nouvelles révisions à la baisse des notations de crédit. L'Italie est un bon exemple du temps nécessaire à la réalisation de véritables réformes économiques. Un mécanisme de transmission monétaire défaillant a également été pointé du doigt, ce qui nous renvoie à la fragmentation du secteur bancaire si souvent évoquée par la BCE.
Dans cet environnement difficile, nous ne manquerons pas de soigneusement analyser les flux internationaux sur les produits de taux avant toute décision concernant notre exposition au crédit et aux économies périphériques.
Nos stratégies d'investissement dans les produits de taux européens basées sur la sélection individuelle (et sur l'alpha), qui recherchent la génération d'une performance non corrélée, devraient selon nous continuer à bien se comporter.
Au sein de portefeuilles obligataires, ces stratégies risquent moins d'être affectées par la tendance des marchés obligataires mondiaux, c'est-à-dire le facteur beta. Cet objectif nous apparaît comme particulièrement important lorsque la tendance mondiale est susceptible d'être négative.
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