A l’occasion d’un exercice de supervision coordonné au niveau européen, l’Autorité des marchés financiers (AMF) a interrogé des sociétés de gestion sur la manière dont elles évaluent les actifs peu liquides en portefeuille. Pour 10 d’entre elles, investies en actifs immobiliers ou en obligations d’entreprises, l’AMF a procédé à des contrôles. Dans un document de synthèse, elle tire les enseignements de cette revue.
Dans le cadre d’une action commune de supervision coordonnée par l’Autorité européenne des marchés financiers (AEMF ou ESMA en anglais), l’AMF a examiné la manière dont un panel de sociétés de gestion françaises évaluait les actifs peu liquides (obligations d’entreprises non financières, actifs immobiliers et actions non cotées en bourse) détenus au sein des portefeuilles. L’objectif de cet exercice était pour les régulateurs de s’assurer de la correcte évaluation des actifs sous gestion en période normale comme en période de crise.
Dans un premier temps, l’AMF a analysé les réponses apportées à un questionnaire envoyé au deuxième trimestre 2022 à une trentaine de sociétés de gestion. Elle a ensuite procédé à deux séries de contrôles thématiques courts (contrôles SPOT) pour concentrer son examen sur 10 de ces sociétés gérant des fonds d’investissements alternatifs (FIA) et / ou des OPCVM. Cinq établissements ont été sélectionnés en raison de leur spécialisation dans la gestion de fonds immobiliers, les 5 autres pour leurs investissements significatifs dans de la dette émise par des entreprises non financières. Neuf des sociétés contrôlées s’adressent à une clientèle à la fois professionnelle et de particuliers, et la dixième à une clientèle exclusivement professionnelle.
A l’occasion de cette revue des dispositifs d’évaluation des actifs peu liquides sur la période janvier 2019-juillet 2022, l’AMF a porté son attention sur :
- l’organisation et la gouvernance de ces dispositifs ;
- les procédures écrites ;
- la mise en œuvre de ces dispositifs ;
- le contrôle exercé en interne sur ces dispositifs.
La synthèse, qui tire les enseignements des réponses apportées au questionnaire et des contrôles SPOT, souligne des organisations très différentes d’un gestionnaire d’actifs à l’autre. Celles-ci varient selon la taille de la société et la nature des actifs gérés.
Les gestionnaires investissant dans des obligations d’entreprises non financières s’appuient généralement sur les valorisateurs externes des fonds et interviennent en vérification et validation de la valeur liquidative proposée par le valorisateur externe. De leur côté, les sociétés de gestion immobilière ont, pour la plupart, mis en place des comités de valorisation incluant plusieurs membres de leurs équipes (risques, gestion, conformité, direction, etc.) et l’évaluateur indépendant (interne), ces comités de valorisation intégrant les données envoyées par des experts externes en évaluation. Dans la plupart des sociétés de gestion investissant dans des actions non cotées (capital investissement), une approche collégiale est privilégiée pour décider de l'évaluation (via des comités de valorisation par exemple). Dans tous les cas, la décision finale revient à l’évaluateur indépendant.
Dans son examen des procédures écrites, l’AMF a relevé des descriptions trop génériques et peu détaillées, en particulier s’agissant des méthodes ou sources de valorisation à utiliser.
Concernant la mise en œuvre opérationnelle des dispositifs d’évaluation au sein des sociétés de gestion étudiées, l’évaluation des actifs immobiliers repose largement sur les experts externes, avec un niveau inégal dans la traçabilité des travaux d’évaluation, s’agissant notamment des diligences menées par l’évaluateur interne. L’AMF a en particulier constaté des défaillances de formalisation en cas de changement de méthode d’évaluation. Pour certaines, les valorisations retenues ont tendance à être très stables car les méthodes utilisées se basent sur des données prospectives qui ne prennent pas toujours spécifiquement en compte l’état actuel du marché ou sur des données passées. L’AMF souligne également l’absence d’information détaillée sur le processus et les méthodes d’évaluation utilisées dans les différents supports d’information des investisseurs.
S’agissant des gestionnaires des fonds exposés à la dette d’entreprises, l’AMF a observé que les sources choisies pour les prix n’étaient pas indiquées dans les prospectus ou les rapports annuels des fonds. Pour 4 des 5 établissements contrôlés, des sources non répertoriées dans les politiques de prix ont été utilisées sans justification suffisamment formalisée à l’exception de l’une d’entre elles. Seules 2 des 5 entités contrôlées ont eu recours à un modèle interne pour évaluer les obligations d’entreprise.
Concernant les gestionnaires de fonds de capital investissement, l’AMF a relevé des situations dans lesquelles les sociétés de gestion n’ont pas été suffisamment proactives dans la recherche d’éléments permettant de mettre à jour la valorisation des titres en portefeuille. Les fonds présentent alors des périodes d’absence quasi-complète de volatilité et des sauts de valorisation à des dates spécifiques, en particulier en fin de trimestre ou de semestre.
Dans l’essentiel des cas sur la période de revue de l’AMF, le contrôle de l’évaluation des actifs détenus figure bien dans les plans de conformité et de contrôle interne. Des insuffisances ont toutefois pu être relevées dans la réalisation de ce contrôle pour certaines des sociétés, parmi lesquelles l’absence de contrôle effectif, le non-respect de la fréquence de contrôle prévue, un contrôle de la procédure d’évaluation consistant en la simple vérification de son existence, l’absence de comparaison des prix de cession avec le prix de valorisation, des problématiques de représentativité des échantillons de contrôle.