Par Abdelkarim Hamidouche, spécialiste produits structurés chez Mirabaud
« Je vous parle d’un temps que les moins de 40 ans ne peuvent pas connaître ». Un temps où le risque émetteur focalisait l’attention et la crainte des investisseurs. Alors même si « vacances j’oublie tout », il est probablement utile de faire un bref rappel sur le risque émetteur dans les produits structurés.
Commençons par « juste une mise au point » sur la construction d’un produit structuré. Celui-ci est le plus souvent composé d’une option et d’une obligation zéro coupon (ZC) de l’émetteur du produit, généralement une banque. L’option offre l’exposition au sous-jacent tandis que l’obligation sert de support sur lequel est construit le produit. Concentrons-nous un instant sur le ZC et analysons quels facteurs vont l’influencer et quels risques il recèle.
Le ZC kesako ? Un ZC est un emprunt acheté en-dessous du pair, ne payant pas de coupon et remboursable à 100% à sa maturité. Son prix sera déterminé par deux éléments : le niveau des taux d’intérêt hors risque et la prime de risque de la banque émettrice du ZC. Plus les taux d’intérêt sont élevés, plus le ZC est bon marché ; plus la prime de risque est élevée, plus, là aussi, le ZC est bon marché. La recette pour acheter un ZC semble à priori simple : acheter un ZC dans une devise offrant des taux d’intérêt très lucratifs et émis par une banque dont la prime de risque est particulièrement élevée. Oui mais voilà, tout cuisinier qui se respecte vous dira que suivre une recette aveuglément peut engendrer déception et frustration. Au même titre, l’acquisition d’un ZC à prime de risque élevée peut s’avérer l’ingrédient qui fait rater la recette, jusqu’à risquer le défaut. Alors que se passe-t-il pour notre produit structuré en cas d’insolvabilité de l’émetteur ? Il est remboursé à la valeur de recouvrement comme n’importe quelle obligation émise par la banque, soit bien moins que l’investissement initial. Choisir l’émetteur ayant la plus haute prime de risque est donc, parfois, une fausse bonne idée aux conséquences potentiellement fâcheuses. Les détenteurs de produits structurés émis par Lehman Brothers en ont fait l’amère expérience en 2008… nombre d’entre eux n’avaient pas connaissance de ce risque.
Bien que les investisseurs aient oublié ce critère (ou plutôt ce risque) au fil des années, il est primordial d’être sélectif dans le choix de ses émetteurs. De trop belles conditions dues à une prime de risque anormalement élevée sont des signaux à prendre en considération et doivent inciter à la vigilance. Les ignorer revient à sous-estimer les risques liés à la vulnérabilité de l’émetteur et s’exposer à des pertes. A l’inverse, l’investisseur tactique y verra une opportunité, mais cela suppose une analyse préalable du risque de crédit de l’émetteur ainsi qu’une prise de décision éclairée. Charge finalement à l’investisseur de juger si le risque en vaut la chandelle… « pour l’amour du risque ».