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[Question de Gestion] La CLN, alternative aux obligations

Un commentaire de Abdelkarim Hamidouche, spécialiste produits structurés chez Mirabaud

« Une famille de produits structurés avait disparu à l’aune des taux d’intérêts bas et de la compression des primes de risque : la Credit Linked Note (CLN).

La CLN kesako ? C’est une obligation synthétique créée de toutes pièces par les banques d’investissement et ayant pour entité de référence une entreprise ou un état. Elle combine une obligation de la banque émettrice du produit et la vente d’un Credit Default Swap, ou CDS, sur l’entité de référence choisie. La vente de ce CDS génèrera un flux régulier payé sous la forme d’un coupon. Tant que l’entité de référence ne fait pas défaut, alors le coupon est payé et le capital est garanti. Si par contre, elle fait défaut, alors la CLN sera remboursée à la valeur de recouvrement de l’obligation. C’est pourquoi il est très important de choisir son entité de référence avec précaution.

On comprend mieux ainsi dans quel environnement les CLN sont attractives : des taux d’intérêts élevés, et des primes de risque élevées (que ce soit celle de l’entité de référence ou de la banque émettrice). On comprend mieux aussi pourquoi ces produits n’avaient plus les faveurs des investisseurs quand les primes de risque et les taux d’intérêts étaient au plus bas.

On peut se demander pourquoi acheter une CLN plutôt qu’une obligation ? L’avantage premier de la CLN est un surplus de rendement par rapport à une obligation équivalente. Ce surplus provient de deux sources, le CDS de l’entité de référence qui a parfois un rendement supérieur à l’obligation équivalente et le double risque pris (celui de l’entité de référence et de la banque émettrice) : plus de risque, plus de rendement. Un autre avantage des CLN est la possibilité de créer une obligation synthétique dont les caractéristiques répondent à des besoins spécifiques : créer une obligation synthétique en CHF sur une entreprise n’ayant pas de dette en CHF, ou encore transformer une obligation à coupon fixe en obligation à coupon variable, ou pourquoi pas adapter la maturité de la CLN à l’anniversaire de son chien. Bref, l’avantage principal de la CLN est la possibilité de faire du sur-mesure, l’essence même des produits structurés. Les inconvénients majeurs de la CLN sont de deux ordres : premièrement, l’ajout du risque de l’émetteur fait que l’investisseur est à risque si l’entité de référence fait défaut (rien de différent par rapport à une obligation), mais aussi si l’émetteur fait défaut ; deuxièmement l’investisseur est lié à l’émetteur qui seul fera le marché secondaire. L’investisseur est donc lié à l’émetteur pendant toute la durée de vie du produit, contrairement à une obligation que l’on peut acheter à Pierre et revendre à Jacques.

En conclusion, l’intérêt grandissant des CLN est soutenu par l’environnement de marché favorable. Acheter une CLN plutôt qu’une obligation directement fera du sens si les inconvénients cités précédemment sont plus que compensés par le surplus de rendement offert par la CLN. »

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