Par Arne Kerst, Quantitative & Systematic Equity Fund Manager, DPAM
L'investissement "value" a servi de terrain de jeu à certains des plus grands esprits. Tous les investisseurs ont sans doute entendu parler de Warren Buffet et de "l'anomalie value", style dont les performances ont fait l'objet d'innombrables études universitaires. Toutefois, rien n'est jamais figé en matière de placement. Les styles d'investissement peuvent connaître des hauts et des bas, comme nous l'avons vu avec le style "value". Chaque année de sous-performance après la grande crise financière a renforcé la conviction selon laquelle "le style value est mort". Dernièrement, les marchés ont de nouveau favorisé le style "value" qui a enregistré des performances remarquables.
Dans cet article, nous explorons les raisons de cette prime sur la value et comment DPAM se situe dans ce débat.
Deux écoles de pensée offrent des explications différentes de ce que l'on appelle "l'anomalie value" : une explication « fondée sur le risque » et une explication « comportementale ». La première trouve son origine dans l'hypothèse de l'efficience des marchés. Selon elle, étant donné que les marchés intègrent toutes les informations publiques et que les investisseurs sont rationnels, le prix de tous les titres est équitable et la surperformance est impossible. Tout se paie. Par conséquent, pour générer un rendement excédentaire, il faut prendre plus de risques. Cela explique pourquoi, dans le cadre de l'explication fondée sur le risque, la prime sur la value est considérée comme une compensation pour le risque excessif.
Cependant, les acteurs du marché n'agissent pas toujours de manière rationnelle. Un exemple de cette irrationalité peut être observé lors de périodes d'excès du marché. C’est une histoire vieille comme le monde, ou du moins aussi vieille que les marchés financiers.
Il existe un excellent mémo écrit par Howard Marks en 2000 intitulé "bubble.com", dans lequel il raconte une histoire intéressante à ce propos :
« La South Sea Company fut créée en 1711 pour contribuer au désendettement du gouvernement britannique en assumant une partie de la dette du gouvernement et en la remboursant avec le produit d'une émission d'actions. En échange de ce service rendu à la Couronne, la société a obtenu le monopole du commerce avec les colonies espagnoles d'Amérique du Sud et le droit exclusif d'y vendre des esclaves. La demande pour les actions de la société était forte en raison de l'espoir d'obtenir des profits importants de ces activités, bien que cela ne se soit jamais matérialisé. En 1720, une fièvre spéculative s'est déclenchée et le cours de l'action s'est envolé. Sir Isaac Newton, qui était alors le Maître de la Monnaie du pays, s'est joint à de nombreux autres riches Anglais pour y investir. L’action est passée de 128 £ en janvier 1720 à 1 050 £ en juin. Cependant, au début de cette hausse, Newton s'est rendu compte de la nature spéculative du boom et a vendu ses 7 000 £ d'actions. Interrogé sur la direction du marché, il aurait répondu : "Je peux calculer les mouvements des corps célestes, mais pas la folie des gens". Il s'est avéré, cependant, que bien qu'ayant compris la nature de cette bulle plus tôt que d'autres, Sir Isaac, comme tant d'autres investisseurs, n’a pas supporté la pression de voir ceux qui l'entouraient faire de gros profits. Il a racheté l'action au plus haut et a fini par perdre 20 000 £. En effet, en septembre 1720, la bulle a éclaté et le prix de l'action est tombé sous les 200 £, soit une baisse de 80% par rapport au sommet atteint trois mois plus tôt. »
Il semble que même l'un des hommes les plus intelligents du monde n'était pas à l'abri d'un comportement irrationnel. Il n'est donc pas surprenant que nous nous situions plutôt dans le camp comportemental pour l'explication de la prime sur la value.
La finance comportementale a été en mesure d'observer et de décrire certains comportements d'investisseurs qui ont conduit à des anomalies persistantes dans le cours des actifs. En effet, les investisseurs sont parfois irrationnels, influencés par leurs émotions, et sujets à des erreurs ainsi qu'à des processus de décision non optimaux. En effet, l'excès de confiance des investisseurs dans leur propre jugement et leur confiance excessive dans les opinions établies conduisent à des surréactions à long terme et à des sous-réactions à court terme quand de nouvelles informations font surface. L'anomalie de la value peut donc s'expliquer par les surréactions causées par les biais comportementaux. Cette anomalie tient au fait que les marchés sous-évaluent légèrement les entreprises bon marché et surévaluent les entreprises plus chères. Tant que les investisseurs auront tendance à surestimer et à extrapoler sur les gagnants, et à sous-estimer les autres valeurs, cette anomalie de la value persistera.
Dans cet article, nous avons brièvement examiné la prime sur la value et pourquoi nous parlons de "titres value" ou de "valeurs bon marché par rapport aux valeurs chères" comme moyen de générer de la performance, plutôt que de "synchroniser le style" ou de "miser sur le style value". Notre objectif était d'exposer succinctement les explications possibles de la prime sur la value. Nous penchons davantage pour l'explication comportementale, dans la mesure où nous pensons que les acteurs du marché n'agissent pas toujours de manière rationnelle et sont influencés par leurs émotions. Le timing, les fausses idées ou la mise en œuvre du style "value" pourront faire l’objet de futures réflexions.