Par Edouard Narboux, Managing Director chez Aether Financial Services et Clotilde Billat, Partner chez Stephenson Harwood LLP
Au fil des années, les opérations d’acquisition et de rapprochement sont devenues de plus en plus internationales et sophistiquées, impliquant un nombre croissant de parties prenantes. Quant aux enjeux financiers, ils sont plus importants que jamais dans un environnement économique porteur, notamment pour certains secteurs comme les technologies ou les sciences de la vie. Un entremêlement de facteurs qui rend les transactions d’autant plus complexes à mener, même s’il existe des professionnels dont la mission est justement de fluidifier le processus.
La complexité des opérations d’acquisition
Prenons comme exemple le cas relativement courant d’une société cotée étrangère qui fait l’acquisition d’une entreprise basée en France. Le capital de la firme acquise peut être extrêmement éclaté : fondateurs, « friends and family », fonds de seed, fonds de venture et fonds corporate issus des différentes levées de fonds. Or, tous ne joueront pas le même rôle dans l’acquisition : le principal actionnaire est souvent un fonds particulièrement impliqué du fait de son investissement tandis que les fondateurs peuvent observer une attitude plus passive. Pour ce qui est du deal, il peut se nouer autour d’une offre très composite avec un paiement cash et titres, un complément de prix tout cela agrémenté d’éventuels ajustements du nombre d’actions à donner. A cela peut s’ajouter un compte séquestre à libération fractionnée, des ajustements de BFR ou des produits issus de cession ou de subvention à venir. Le tout sans négliger une garantie d’actifs et de passifs complexes, couvrant notamment un litige en cours et des risques fiscaux limités mais existants. Tous ces éléments constituent des facteurs de complexité qui s’entrelacent, tant sur un plan social et de gouvernance (négociation, tensions potentielles en cas de sortie, etc.) que sur un plan financier (structuration de la transaction). De surcroît, la signature du deal est dissociée du closing de plusieurs semaines voire mois afin de lever des conditions suspensives, ce qui peut donner lieu à des évolutions.
Le représentant des actionnaires : un intermédiaire pour fluidifier les opérations
Pour encadrer ces évolutions entre le signing et le closing tout en supervisant de près l’exécution du share purchase agreement (suivi des engagements, des bénéficiaires du SPA, calcul de la GAP, envoi de notices, etc.), les actionnaires cédant désignent généralement un “sellers’ representative“, ou représentant des cédants. Il s’agit généralement du principal actionnaire ou de l’actionnaire-dirigeant ayant mené les négociations. Ils sont en effet au centre du processus et donc les plus légitimes pour assurer le relais entre l’acquéreur et les actionnaires historiques. Cette nomination concourt au succès de l’opération en assurant l’émergence d’un acteur intermédiaire, dédié à la conciliation des intérêts de chacun dans une situation qui peut compter un nombre important d’actionnaires, parfois en désaccord. Clotilde Billat précise à ce sujet que « parmi les écueils importants auxquels nous nous heurtons lors d’opérations de cessions figurent la mésentente et le désalignement des intérêts entre actionnaires sortants. ». En effet, l’exercice d’une clause de liquidité du pacte d’actionnaires peut rendre les rapports entre actionnaires majoritaires et minoritaires particulièrement tendus, rendant la mise en place des clauses habituelles de représentation impossible. Dans ce cadre, l’intervention d’un tiers indépendant aide souvent à désamorcer les relations pour trouver un compromis.
La nécessité de désigner le bon représentant : les agents indépendants
On peut se demander si les actionnaires les plus récemment arrivés au capital ou ceux qui restent en retrait sont indiqués pour occuper cette fonction. Tout l’enjeu de cette nomination réside en effet dans la confiance accordée par les autres parties prenantes, et dans l’attention portée à de potentiels conflits d’intérêt. Ce rôle implique une connaissance théorique et pratique de différents métiers, une expérience reconnue dans le secteur et des ressources internes pour analyser le SPA. Clotilde Billat précise justement que « le manque de ressources des directions juridiques et financières pour monitorer l’application des clauses financières dans les contrats de cession post-closing est source de difficultés. » C’est notamment le cas pour la structuration du mécanisme de prix pour certains SPA, qui se fait de plus en plus sophistiquée et requiert des outils d’analyse performants. Un agent financier indépendant, dont le métier consiste à superviser des contrats et à les exécuter aura donc les compétences requises pour endosser le rôle de représentant des cédants et pour prendre en main la bonne exécution d’un SPA. Ils sont la garantie d’une parfaite neutralité, seulement guidés par la documentation et les best practices, et d’une organisation rigoureuse pour ce qui touche aux détails administratifs : règlementation, process, dates limite, etc. Le tout sans risque de conflit d’intérêt et sans pression pour influencer les arbitrages du représentant.