Par Jean-Jacques Friedman, Directeur des investissements de VEGA Investment Managers, filiale de Natixis Wealth Management
La perception de l’action des banques centrales reste le facteur clé
Les indices boursiers européens ont poursuivi leur progression cet été (+20% de hausse en moyenne depuis le début de l’année à fin août), affichant une certaine résistance à la résurgence de risques géopolitiques ou aux nouvelles, plus mitigées, relatives à la couverture vaccinale sur les contaminations. Cette embellie boursière a été favorisée par une saison de publication de résultats des entreprises, particulièrement favorable sur le deuxième trimestre, et la poursuite de la baisse des taux souverains nominaux et réels.
Bénéfices par action (BPA), marges, et taux d’intérêt : où en sommes-nous ?
Sur le front des BPA : les prévisions pour les entreprises de la zone euro ont bien progressé pour 2021 et 2022 et ressortiront nettement supérieures à celles de 2019 (respectivement +15% et +20%), alors que l’activité européenne n’est toujours pas revenue au niveau de fin 2019. L’argument généralement avancé pour expliquer cette hausse des marges tient à la réactivité des entreprises. Certes, les coûts liés aux déplacements et frais de représentation ont été moindres, mais selon nous, cette amélioration est surtout liée à l’incapacité de mettre à exécution beaucoup de projets du fait notamment des difficultés de recrutement. Entre la hausse du coût des intrants - avec le risque qu’elle se matérialise sur le second semestre - et la normalisation progressive du marché du travail, nous considérons qu’au niveau des résultats des entreprises (numérateur du ratio de valorisation des marchés actions), la majeure partie de l’amélioration a eu lieu.
Si l’on considère maintenant le dénominateur de ce même ratio (les taux d’intérêt), la fin du soutien apporté par la Réserve fédérale américaine (Fed) aux marchés pouvait constituer une chausse-trappe potentielle. Or, la Fed a très bien géré sa sortie. Tout d’abord, Jerome Powell a eu l’intelligence de mettre en scène les débats des différents membres de son équipe, en faisant alterner les prises de position des « colombes » et des « faucons ». Cette approche pragmatique a été saluée par les investisseurs et même préférée à une position confiante de la Fed à l’égard du risque inflationniste. Par ailleurs, Jerome Powell a su bien installer le séquençage à venir : tapering avec un achèvement des achats à l’automne 2022, puis stabilisation et non réduction du bilan, et enfin une possible remontée des taux courts. Le fait que la Fed ait même avancé de quelques mois son tapering a été considéré comme un point positif, permettant de ne pas laisser dériver l’inflation, favorisant ainsi la baisse des taux longs.
Le niveau des taux longs, principal point de focalisation des marchés
La question est de savoir si l’action des banques centrales pourra durablement maintenir des niveaux de taux nominaux à des niveaux très faibles, et ainsi des taux d’intérêt réels, nettement négatifs. C’est la thèse que nous développons depuis longtemps, d’autant plus que des facteurs structurels pèsent sur le niveau des taux, au-delà des politiques monétaires ultra-accommodantes de ces dernières années.
Le vieillissement de la population en est un. Il engendre plus de richesse nette et donc un excédent d’épargne ; parallèlement, il favorise une croissance plus modeste et donc une demande d’investissements relativement faible.
Au global, en dehors des indicateurs habituels comme l’inflation anticipée ou l’arbitrage actions/obligations, la taille du bilan des banques centrales et le surplus d’épargne face aux demandes d’investissement devraient continuer de peser encore durablement sur les taux d’intérêt et permettre aux banques centrales d’aider les Etats dans leur financement.
Après la phase de consolidation qui a permis durant l’été aux valeurs de croissance de rattraper leur retard par rapport aux valeurs cycliques, nous anticipons de nouveau une surperformance des sociétés cycliques de qualité, à la fois du fait des valorisations mais également en lien avec les plans de relance sur des secteurs cibles comme la transformation numérique, la santé, la transition écologique et la croissance durable.
Les thèmes « reflation » à privilégier
En termes de valeurs, nous allons de nouveau privilégier des thèmes « reflation » au cours des prochaines semaines. La politique budgétaire allemande, plus expansionniste, pourrait en effet être appréhendée comme davantage en faveur de l’Europe et de la demande intérieure, et constituerait en ce sens le signal d’une nouvelle rotation vers les thèmes « reflation ». Nous rééquilibrons dans ce contexte nos portefeuilles au profit des valeurs financières, des sociétés de matières premières, des matériaux de construction, de l’automobile ainsi que sur les dossiers liés à la transition énergétique.