Une analyse de Edmond de Rothschild AM.
La crise de la dette en Europe a soulevé des craintes de credit crunch, alors que les banques restreignaient leurs conditions d’octroi de crédit. Sur le Vieux continent, l’enjeu est de taille : 70% des financements des entreprises proviennent de l’endettement bancaire, contre seulement 30% aux Etats-Unis.
On constate un mouvement de désintermédiation bancaire également en Europe, une dynamique qui s’est accélérée notamment en raison d’évolutions réglementaires dans le secteur bancaire. En effet, les nouveaux ratios prudentiels de Bâle III imposent aux banques une gestion stricte de leurs risques et de leurs fonds propres et il devient coûteux d’alourdir leur bilan. Or l’activité de financement s’inscrit précisément au bilan.
Les banques s’intéressent désormais davantage à des activités d’origination : au lieu de prêter directement aux entreprises, elles les accompagnent dans l’émission de leur dette sur le marché.
Un exemple avec le marché Euro High Yield :
A ses balbutiements en 2000, il était très concentré : 47 émetteurs provenant de 10 pays différents et composé à 70% de deux secteurs, les télécommunications et les médias. 13 ans plus tard, la photographie est clairement différente : 229 émetteurs issus de 32 pays et couvrant 17 secteurs.
Au global, non seulement le marché Euro High Yield représente plus de 300 Mds€, mais il est très actif. Plus de 50 Mds€ ont été émis en 2012 et, sur les deux premiers mois de l’année, les émissions ont atteint 10 Mds€, soit 20% des prévisions 2013. Pour autant, il est encore loin des 1 200 Mds$ du marché High Yield américain, plus mature.
Des profils d’émetteurs de plus en plus variés. Ainsi, de plus en plus d’entreprises viennent sur le marché Euro High Yield, où elles trouvent des taux d’emprunts similaires à ceux des banques sur des maturités plus longues. Celles qui y étaient déjà diversifient leur source de financement quand d’autres émettent de la dette obligataire pour la 1ère fois. Cela est particulièrement vrai pour les entreprises non notées.
Il est important de souligner que « non noté » ne signifie pas « risque supérieur ». On y trouve de très beaux noms tels les Galeries Lafayette ou encore Pirelli. En l’absence de notation, l’analyse crédit du gérant est d’autant plus pertinente sur ce segment.
On observe également une nouvelle tendance, les placements privés : certaines entreprises non notées telles que Bonduelle et Lactalis émettent de la dette en s’adressant à un pool restreint d’investisseurs, essentiellement des institutionnels, qui ont pour objectif de conserver l’obligation jusqu’à échéance. Ou bien encore les fallen angels, ces entreprises précédemment notées Investment Grade rétrogradées au rang de High Yield, concourent également à l’accroissement du marché.
Il est important de préciser qu’en faisant référence aux obligations Euro High Yield, il s’agit de la dette privée émise en euro. Les émetteurs peuvent quant à eux être de toutes nationalités.
Les entreprises désireuses de trouver des financements sur les marchés sont tenues à plus de transparence dans leur communication financière et au respect de certains ratios financiers. Ainsi, de plus en plus d’investisseurs viennent à la rencontre de ces émetteurs : family offices, assureurs et autres institutionnels qui n’étaient pas investis sur du High Yield. Certains, exposés à de belles signatures cycliques comme Lafarge, Arcelor Mittal ou Renault ont vu ces fallen angels passer du statut d’Investment Grade à celui de High Yield, mais ont choisi de conserver leur titre.
A leur échelle, les particuliers contribuent eux aussi au financement des entreprises et du tissu économique. Récemment, les fonds obligataires ont eu le vent en poupe auprès de cette catégorie d’investisseurs.