Selon Brandywine, filiale de Legg Mason, des opportunités de rendements réels élevés existent encore dans des pays comme le Portugal, le Chili et le Brésil, offrant aux investisseurs une chance de profiter de l’appréciation du capital, la hausse des coûts de financement ralentissant l’activité économique et réduisant lesanticipations d’inflation. « Lorsque l’on observe les emprunts à 10 ans de différents pays, on s’aperçoit qu’un certain nombre de marchés offrent des rendements réels relativement élevés – c’est par exemple le cas du Portugal, du Chili et du Brésil, » souligne Jack McIntyre, gérant chez Brandywine. « A terme, ces rendements réels élevés devraient avoir un impact négatif sur l’activité économique globale et réduire les anticipations d’inflation, ce qui entraînera une baisse des rendements nominaux et une hausse des prix. »
Brandywine Global se tient en revanche à l’écart des marchés dont les rendements réels sont très bas ou négatifs, dans la mesure où la faiblesse des coûts de financement devrait finir par y stimuler l’activité économique. « Notre approche consiste à cibler les marchés risquant de connaître un ralentissement afin de profiter du potentiel d’appréciation des prix, » explique le gérant.
Dans le portefeuille, cette stratégie se traduit par une sous-pondération des marchés « refuges » où les rendements sont bas ou négatifs au regard de l’inflation. A l’été 2012, Brandywine a toutefois acheté massivement de la dette souveraine dans les pays périphériques de la zone euro, à la faveur de la forte baisse des rendements. « La déclaration de Mario Draghi selon laquelle la Banque centrale européenne ferait « tout ce qui est nécessaire » pour préserver l’euro a clos le débat, » explique Jack McIntyre. « Nous raisonnons toujours en termes de risque de prix et d’information, et le repli des rendements de ces emprunts périphériques était intéressant. »
Dans le reste du monde, les fonds ne sont pas exposés au Japon, l’équipe n’étant guère séduite par le potentiel d’appréciation des obligations d’Etat japonaises (JGB) ou du yen, mais ils détiennent une position importante, en Australie, sur les emprunts quasi-gouvernementaux émis par l’agence du Trésor de l’Etat du Queensland et par la Nouvelle-Galles du Sud.
L’équipe a par ailleurs allégé l’exposition aux devises de la région Asie-Pacifique et réinvesti le produit de cette opération en Amérique latine, pour des raisons de valorisation.
« Nous conservons une large exposition au dollar américain, qui a tendance à être performant dans les environnements d’aversion au risque, » indique le gérant. « Il reste de fait un certain nombre de menaces, qu’il s’agisse des tensions croissantes entre la Chine et le Japon ou de nouveaux problèmes dans la zone euro. »
Malgré la récente correction des marchés obligataires, Brandywine n’anticipe pas de grande période baissière dans cet univers, alors que de nombreuses difficultés d’ordre économique restent à résoudre. « A ce stade, nous pensons que l’assouplissement monétaire va continuer de dominer les marchés, et comme cette politique vise à stimuler la croissance, nous voulons être positionnés sur les monnaies pro cycliquesaxées sur la croissance et capter la prime de rendement disponible, » affirme Jack McIntyre.
Au plan macroéconomique, le gérant estime qu’aux Etats-Unis, la politique de la Fed vise à accroître la richesse nette via la hausse des prix des actifs (actions et biens immobiliers), et que dans la zone euro, le pire de la crise est passé. « Les querelles que nous observons dans le domaine des changes sont liées à l’excès de dette dans le monde développé, sans croissance suffisante en regard, » note le gérant. « Le problème tient en partie à ce que les pays ne veulent pas de monnaie forte pour l’instant. Tout le monde cherche les moyens de soutenir la croissance nominale et la dépréciation des monnaies en est un. »