Une analyse de Peter de Coensel, CIO Taux Fixes chez DPAM
Politiques monétaires et fiscales devront marcher main dans la main pour relever les défis structurels auxquels l’économie se trouve confrontée.
La première semaine de 2021 a suscité l’émotion au pays des obligations. Le plan de relance de 900 Mds$ approuvé à la fin de l'année dernière par le Congrès ainsi que la surprise du résultat des élections en Géorgie ont déclenché une forte hausse des taux longs américains, alors que la situation était restée stable tout au long du second semestre. Le fait que le Congrès démocrate soit unifié plutôt que divisé relance la thématique du « Big Government ». L’accroissement des dépenses publiques va stimuler la demande, du fait de l’augmentation soutenue des revenus disponibles.
Les Démocrates cherchant à réduire la polarisation des citoyens américains, les soutiens octroyés pourraient l’être de manière répétée plutôt que de façon ponctuelle et temporaire en fonction de la pandémie. D'ici l'été, les programmes de vaccination permettant d’atteindre une immunité collective, le rythme de la consommation pourrait s'accélérer et, pour célébrer la liberté retrouvée, les consommateurs puiseront dans leur épargne.
L'inflation américaine pourrait atteindre 2,5% en 2021 (compte tenu de l’effet de base positif découlant de la situation déflationniste de 2020). Certains observateurs estiment même qu’une panique sur le marché obligataire américain pourrait amener le rendement des bons du Trésor à 10 ans à 2,00%. Aussi plausible qu’il paraisse, ce scénario peut être remis en question, notamment du fait du changement de régime ainsi que de tendances lourdes qui s’affirmeront au fil du temps.
Le changement de régime porte sur la coopération et la collaboration des autorités en matière fiscale et monétaire. Durant ces 50 dernières années, la politique monétaire a été pour l’essentiel anticyclique et l’indépendance de la banque centrale n’a jamais été remise en question. La politique budgétaire en revanche a été le plus souvent procyclique. La pandémie aura été le catalyseur qui a permis de modifier cette situation. Mais au-delà de cette pandémie, les défis à relever étant de nature structurelle, ils exigent un modèle fondé sur la collaboration. Des actions soutenues dans la durée sur le plan budgétaire et menées avec le soutien inconditionnel des autorités monétaires sont nécessaires à plus d’un titre.
Le premier est de permettre à l’économie mondiale d’évoluer vers un écosystème durable. En 2018, le groupe d'experts intergouvernemental sur le climat (GIEC) a appelé à une réduction de 50% des émissions globales de gaz à effet de serre d'ici 2030 et à un objectif zéro carbone en 2050. Pour les pays de l'OCDE, la contrainte sera encore plus forte, le zéro carbone devant être atteint d'ici 2040.
Il s’agit également de reformuler les objectifs de croissance en tant que moteur de la prospérité, car la recherche d'une croissance maximale se heurte au fait que les ressources de la planète sont limitées. La mondialisation a déjà été freinée ces 3/4 dernières années, mais ce ralentissement est lié au revirement initié par le président américain sortant, qui a mis à mal le modèle de coopération multilatérale en matière climatique, économique et militaire. Si l'économie mondiale veut progresser vers davantage d’inclusivité et de durabilité, les investissements et les habitudes de consommation des entreprises et des ménages devront être révisés.
L’inégalité de la rémunération du travail et du capital doit être réduite. Pour sauver le capitalisme, la rémunération du travail devrait augmenter en fonction du mérite, et pas nécessairement en raison des acquis. Le personnel soignant et les professionnels de la santé qui luttent contre la pandémie sont de véritables héros qui méritent, dans l’ensemble, des rémunérations nettement plus élevées. Il en va de même pour l’enseignement.
Tant que les marchés financiers seront soumis à des cycles d'expansion-récession contre-productifs, la résolution des problèmes structurels évoqués plus haut restera complexe. Bien que nous ayons appris à survivre à ces cycles, leur impact est clairement négatif. La plupart du temps, le capital est alloué de manière tellement faussée que le rééquilibrage de ses affectations nécessite de nouvelles interventions monétaires et fiscales. S'attaquer aux déséquilibres provenant des marchés financiers peut être considéré comme un gaspillage d'énergie.
Néanmoins, l’effondrement du marché des bons du Trésor est évitable et une collaboration fructueuse entre Jerome Powell et Jamet Yellen devrait permettre d’y parvenir. À l'heure actuelle, la FED détient 30% des bons du Trésor en circulation et son bilan reste solide. On peut donc s’attendre à ce que l’assouplissement quantitatif surprenne ces deux prochaines années, tant par son envergure que par sa durée. Cela permettrait aux mesures fiscales, y compris celle d’un « pacte vert » réaliste, de déployer toute leur efficacité, la Fed limitant l’augmentation des coûts de financement du Trésor.
Une surprise côté inflation ne serait guère de nature à effrayer le marché obligataire américain. Elle aurait tout au plus pour effet de pousser les taux réels encore davantage en territoire négatif. Les perspectives d’inflation ont d’ailleurs déjà considérablement augmenté, le point mort d’inflation à 3 ans s’approchant de 2,4%. Et ceci est déjà en grande partie absorbé par le marché : le rendement des bons du Trésor à 10 ans a clôturé la semaine dernière à 1,11% et leur rendement à une année se situe à 1,34%. On ne prend donc guère de risque à investir aujourd'hui dans des obligations à 10 ans, tant que le rendement du 10 ans à début 2022 reste inférieur à 1,34%.
En conclusion et à l’instar des Bunds qui paraissent « hiberner » vers les -0,50%, le rendement du 10 ans américain pourrait s’ancrer aux alentours de 1%. Ces 5 dernières années, les rendements des emprunts japonais à 10 ans se sont situés en moyenne à 0,00% : c’est donc mission accomplie pour la Banque du Japon.
Bien que la BCE et la Fed n’aient pas explicitement adopté des politiques de contrôle de la courbe des taux, leurs indications prospectives actuelles ainsi que la flexibilité de leurs politiques d’assouplissement quantitatif constituent un contrôle implicite.