Avec le retour de l'inflation, les hausses de taux d’intérêt et un possible renforcement du dollar, les pays émergents sont-ils en mesure de rembourser leur dette croissante ?
Le point avec Colm McDonagh, Directeur de la Dette Émergente chez Insight Investment (BNY Mellon IM).
Cette question est légitime si vous tablez sur une telle évolution des perspectives mondiales, que nous ne considérons pas, pour notre part, comme inéluctable. Néanmoins, le postulat selon lequel la hausse des taux d'intérêt menace la capacité des marchés émergents à rembourser leur dette constitue une opinion erronée, reposant sur une conception dépassée des marchés financiers.
Dans les 10 années qui ont suivi la crise financière mondiale, le stock de dette total des pays émergents a augmenté de 148 à 210% du PIB, les emprunteurs profitant d’une période inédite de financements et de liquidités bon marché, tandis que les investisseurs étaient attirés par les primes de risque structurelles proposées par les émetteurs émergents. La question de la soutenabilité mérite d’être étudiée, surtout compte tenu de certaines évolutions difficiles à identifier dans la composition de cette dette et de la résistance croissante des économies émergentes au cycle des flux de capitaux.
Si la progression de la dette des États émergents s’est faite en phase avec la croissance de la dette mondiale, sa composition a connu des transformations considérables. La majeure partie de la progression, depuis 2008, s’explique par la hausse de la dette en devise locale et non de la dette en devise dure. Deux facteurs ont joué un rôle clé dans cette évolution.
- Premièrement, les dirigeants politiques du monde émergent ont parfaitement retenu les leçons des crises des paiements des années 1990, aussi bien que des vulnérabilités associées au « péché originel » d’une dépendance excessive à l’émission massive de dette extérieure.
- Deuxièmement, cette réorientation reflète la maturation continue des économies émergentes, désormais dotées de marchés financiers domestiques de plus en plus développés et d’une base sans cesse croissante de gestionnaires d’actifs, de banques et de fonds de pension demandeurs de dette publique locale.
Cette transition accélérée des émissions de dette externe vers les émissions intérieures a globalement réduit la vulnérabilité extérieure des marchés émergents, ainsi que la dépendance aux capitaux étrangers et au risque de change. Avec la dette en devise locale, le risque de change est transféré des émetteurs aux investisseurs étrangers, mettant ainsi fin au cercle vicieux de l’impact négatif des mouvements de change sur le stock de dette extérieure.
La devise joue également le rôle stabilisateur au niveau des flux de capitaux. Toute dépréciation entraîne des sorties de capitaux plus coûteuses, les investisseurs étrangers souhaitant rapatrier leurs fonds étant contraints de prendre en compte l’impact lié au taux de change. Or, ces vagues de dépréciation attirent également de nouveaux flux en rendant les actifs domestiques moins chers. Dans les récents épisodes de tensions sur les marchés, en Russie ou au Mexique, la devise a incontestablement joué le rôle de principal mécanisme d’absorption des chocs, l’impact sur la dette restant relativement limité. Cette évolution représente un changement notable par rapport aux années 1990.
Il faut toutefois se garder d’une définition générique des marchés émergents, trop souvent adoptée par les investisseurs dans le passé. Au contraire, il existe une grande diversité de structures économiques parmi les pays composant cet univers, avec des besoins de financement, des niveaux de dette globale, des régimes monétaires et de change, des profils d’échéance et de créanciers très différents.
Comme dans tout cycle d’assouplissement monétaire, les conséquences négatives du recours à des liquidités bon marché deviennent plus apparentes avec la remontée du coût des capitaux internationaux. Certains émetteurs d'Afrique subsaharienne, ayant récemment emprunté à bon marché en dollar US avec une flexibilité de change limitée, se trouvent en mauvaise posture. En revanche, un pays tel que la Russie, en l’absence de risques géopolitiques, ne connaît aucun problème de soutenabilité de sa dette compte tenu des faibles niveaux de son endettement public et de ses besoins de financement, et de la flexibilité du taux de change.
L’idée selon laquelle les marchés émergents seraient sous pression s’avère donc discutable, en raison de l’absence d’un véritable consensus sur les perspectives mondiales, mais aussi parce qu’elle suppose une uniformité de ces mêmes marchés.
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