On dit souvent que « la taille fait la force » mais est-ce toujours vrai ?
Par Mark Heslop, Gérant marchés actions de Columbia Threadneedle Investments,
Les petites capitalisations mondiales devancent leurs homologues de grande taille depuis de nombreuses années et proposent des performances supérieures, tant en termes absolus que corrigés du risque. Nous pensons qu'elles ont le potentiel pour poursuivre sur cette voie à l'avenir, à la faveur de facteurs inhérents, notamment leurs perspectives de croissance supérieures, leur approche plus entrepreneuriale et leur gestion plus focalisée.
Sociétés de petite taille…
Les arguments en faveur des petites capitalisations sont bien connus : ces dernières tendent à se montrer plus entrepreneuriales que leurs grandes consœurs et se concentrent sur des niches spécifiques. Elles comptent une proportion élevée de sociétés gérées par leurs détenteurs et font preuve d'une flexibilité plus grande, ce qui leur permet de mettre en place une meilleure allocation du capital à des investissements créateurs de valeur dans la durée.
En parallèle d'une dynamique de croissance supérieure, l'univers des sociétés de petite taille compte de nombreux attributs générateurs d'alpha pour l'investisseur actif :
1/ Le marché perd en efficience à mesure que l'on descend le long de l'échelle des capitalisations. Le niveau de recherche, et donc de couverture médiatique, tend à être moins important pour les petites entreprises. Par conséquent, les investisseurs tendent à comprendre moins largement leur modèle économique, leur culture d'entreprise et leur potentiel bénéficiaire. Il en découle une occasion précieuse de déceler des titres sous-évalués pour l'investisseur appliqué.
2/ Les entreprises de plus petite taille ont une liquidité inférieure. La moindre liquidité renforce l'inefficience de cette classe d’actifs et peut conduire à une sous-évaluation des titres sur de longues périodes. En période de crise ou de correction des marchés, l'investisseur actif peut exploiter cette inefficience du marché.
3/ Une exposition non diluée aux thèmes d'investissement. Il existe de nombreuses niches de marché et thèmes d'investissement auxquels les investisseurs dans les grandes capitalisations peuvent avoir du mal à s'exposer. Dans le cas de grands conglomérats, la valeur peut aussi souvent être diluée par l'activité historique et les frais généraux. Investir dans des sociétés de petite taille permet aux gérants de portefeuilles d'obtenir une exposition exclusive aux thèmes les plus attrayants du marché.
Ainsi, les petites capitalisations mondiales ont dégagé une croissance à long terme constante supérieure à leurs homologues de grande capitalisation : 10,3% par an depuis 1998 pour l'indice des petites capitalisations contre 5,2% pour les grandes capitalisations, à savoir une surperformance cumulée de 143%. Non seulement les petites capitalisations mondiales affichent de meilleures performances que leurs grandes sœurs, mais elles le font à un risque à peine supérieur.
… à grande échelle
Tous ces arguments considérés, c'est lorsque ces opportunités sont exploitées au niveau mondial que nous estimons que les petites capitalisations révèlent leur véritable potentiel.
Le développement durable sous-tend toute la démarche de Columbia Threadneedle Investments et les principes à la base d'un investissement responsable à long terme sont clairs à nos yeux : des modèles d'entreprise robustes portés par une direction solide, tournée vers l'avenir et à même de dégager des performances d'investissement plus fortes et plus durables.
L'élément le plus important d'un environnement de marché mondial est que nous pouvons exploiter sa diversité considérable pour construire un portefeuille bien diversifié de modèles d'entreprise de premier ordre, concentrés sur les thèmes d'investissement les plus prometteurs.
Plus d'opportunités
La seconde caractéristique du marché mondial est qu'il offre un éventail d'opportunités, ce qui donne accès à une grande variété de thèmes d'investissement. Le nombre considérable de sociétés composant l'univers des petites capitalisations - plus de 4 000 au sein de l'indice MSCI Global Smaller Companies - en fait un terrain de chasse idéal pour les gérants actifs à l'affût d'opportunités d’investissement et offre une plus large palette de potentiels de performance que l'indice des grandes capitalisations.
Les économies évoluent à un rythme différent d'une région à l'autre et les gérants de portefeuilles peuvent identifier un marché surévalué pour se concentrer sur un autre où il reste des occasions à saisir.
Il convient de disposer de bonnes connaissances afin d'être capable d'identifier correctement ces opportunités. Le fonds Threadneedle Global Smaller Companies mise précisément sur cet aspect.
La stratégie fondamentale consiste à réunir des entreprises au sein d'un portefeuille sous une même philosophie. Nous nous y employons par la mise en œuvre de notre analyse sectorielle et des modèles d’entreprise.
Nous étudions le rendement du capital :
Quel est le profil de marge ?
Quel est le degré de volatilité des flux de trésorerie ?
Quel volume de liquidités doit être réinvesti pour dégager un potentiel de croissance ?
Nous étudions la durabilité :
A quel point la rentabilité de l'entreprise est-elle durable ?
Comment maintiendra-t-elle sa position concurrentielle ?
Existe-t-il un risque de perturbation ?
Nous étudions le potentiel de croissance :
Une entreprise peut-elle grandir en taille et en valeur à long terme ?
Estimons-nous qu'elle sera plus grande dans 5 ou 10 ans ?
Quelle est la saturation du marché ?
Nous nous servons également du cadre du professeur Michael Porter - « Les cinq forces de Porter » - pour évaluer la force d'une entreprise par rapport à ses concurrents. Des entretiens sont conduits avec les directions des entreprises pour bien comprendre leur modèle économique.
Nous pouvons ainsi identifier les potentiels de performances élevées dans une optique à long terme, notre perspective étant d'investir et de conserver nos participations dans une entreprise aussi longtemps que possible. Nous parvenons dès lors à affiner l'univers investissable de 4 000 valeurs environ à un portefeuille diversifié et équilibré de 70 à 90 convictions fortes, ce qui contribue là encore à la gestion du risque par le biais de la diversification.
Nombreux sont les attributs d'un modèle d’entreprise ou d'un secteur qui peuvent conférer à une société un atout concurrentiel durable et une rentabilité supérieure à long terme. Nous en soulignons quelques-uns ci-dessous.
Atout de taille
L'échelle en elle-même n'empêchera pas nécessairement les nouveaux entrants, mais elle peut être un obstacle de taille. Cargojet est un opérateur canadien de fret aérien qui contrôle 95% du marché domestique du fret de nuit. Sa position quasi monopolistique est par ailleurs soutenue par la réglementation relative au « cabotage », qui empêche les acteurs étrangers de pénétrer le marché. A la tête d'une flotte de 20 aéronefs, Cargojet offre une solution unique et complète de fret aérien pour les grands transporteurs comme DHL et UPS, dont la croissance des volumes s'accélère avec la hausse des ventes en ligne proposant une livraison sous 24h.
Cargojet dessert l'ensemble des grands transporteurs et peut maintenir une utilisation optimale des capacités de sa flotte et ainsi obtenir un retour sur investissement maximum. Pour faire concurrence à Cargojet, un nouvel entrant devrait non seulement investir un montant de capital énorme dans son réseau, mais également opérer à des taux d'utilisation très bas tout en construisant sa clientèle. Compte tenu des contrats à long terme signés par Cargojet avec ses clients, le processus pourrait s'avérer long et coûteux.
Consolidation des industries de niche
Des secteurs très fragmentés peuvent présenter des inefficiences énormes. Les sociétés à même de consolider ces marchés peuvent dégager des synergies de coûts importantes et améliorer la performance opérationnelle globale. Après 17 ans de présence sur le marché, SiteOne Landscape Supply est aujourd'hui le plus grand distributeur de gros de matériels destinés aux extérieurs aux Etats-Unis. Il industrialise ainsi un secteur longtemps marqué par une fragmentation très forte. Bien que sa part de marché ne dépasse pas 10%, la société fait quatre fois la taille de son concurrent le plus proche. Compte tenu de son ampleur, SiteOne propose l'offre la plus étendue de produits (plus de 100 000 références en provenance de plus de 3 000 fournisseurs) à une clientèle très fragmentée mais sensible à la dimension temps. La société est à même d'exploiter les atouts de son budget marketing et de son portefeuille de marques à travers un réseau élargi. En parallèle de l'avantage d'un « guichet unique » pour ses clients, son pouvoir d'achat supérieur et l'efficacité de sa chaîne d'approvisionnement lui permettent d'offrir des prix intéressants. Chaque entreprise acquise apporte de nouvelles perspectives d'amélioration de l'efficacité de l'ensemble de l'organisation.
Fidélité des clients
Lorsqu'un produit ou service est très ancré dans les opérations d'un client, le coût et les risques d'un changement de fournisseur peuvent être prohibitifs. Sartorius est un fournisseur de l'industrie biopharmaceutique. Ses produits, utilisés dans la fabrication de produits biologiques comme les traitements d'oncologie, entraînent des coûts très élevés en cas de transition. En effet, les équipements utilisés pour fabriquer les traitements font partie d'un processus validé qui doit être avalisé par les organismes de réglementation comme la FDA. Après avoir sélectionné Sartorius, il serait coûteux pour un client de faire revalider tout le processus de production. Par conséquent, ses produits seront utilisés pendant toute la durée de vie du produit, qui peut s'étendre sur 10 à 20 ans. Ce schéma pose des barrières à l'entrée, car la société pharmaceutique ne sélectionnera que des fournisseurs dont elle sait qu'ils sont à même de fournir de grandes quantités à la qualité recherchée pendant longtemps. Par ailleurs, les produits de Sartorius ne représentent qu'un coût limité par rapport aux recettes que la société pharmaceutique dégagera à terme, l'intérêt de changer de fournisseur diminue donc d'autant. Les traitements biologiques constituent plus de 40% du portefeuille de développement des sociétés pharmaceutiques, ce qui alimente les opportunités de croissance pour Sartorius, dont l'activité pourrait s'étendre. Les médicaments biosimilaires (versions génériques des produits biopharmaceutiques) sont une autre opportunité émergente qui fait naître une nouvelle base de clients pour Sartorius.
Conclusion
Le secteur des petites capitalisations est idéalement positionné pour une gestion active compte tenu de la recherche limitée dont bénéficie la classe d'actifs et la dispersion plus grande de la performance des cours par rapport aux grandes capitalisations.
Enfin, nous estimons que la meilleure façon de profiter du potentiel de rendement intéressant des petites capitalisations mondiales est d'opter pour une stratégie de gestion à long terme, axée sur les modèles d'entreprise les plus solides et une exposition exclusive sur des marchés de croissance durable.
Nous pensons que les entreprises ayant ce profil préfigurent des investissements solides à long terme dès lors que le marché tend à sous-apprécier la valeur de leurs avantages concurrentiels, qui permettent à certaines entreprises de dégager des rendements élevés. Selon nous, cibler ces sociétés sur le plan mondial nous permet de déceler les meilleures opportunités d’investissement.
