Nouvelle série de publications mensuelles proposée par Saxo Bank sur le credit impulse
Par Christopher Dembik, Responsable de la recherche macroéconomique de Saxo Bank.
La croissance du PIB français en 2017 a atteint 2% en glissement annuel, soit sa meilleure performance depuis 2011. En 2018, la dynamique devrait rester forte, avec des prévisions de croissance comprises entre 1,8 et 1,9% selon la plupart des organisations internationales (Banque de France, FMI et Commission européenne). Toutefois, certains signes avant-coureurs commencent à indiquer que le pic de croissance a peut-être déjà été atteint et que, dans les années à venir, l’activité est vouée à ralentir. Le meilleur semble déjà derrière nous en France.
La dynamique de croissance actuelle a peu à voir avec Emmanuel Macron. En réalité, au cours des dernières années, l’économie française a bénéficié d’une conjonction de facteurs favorables : une baisse concomitante de l’euro, des prix du pétrole et des taux d’intérêt, et une amélioration marquée de la croissance du crédit français. Cette dernière a précédé l’élection présidentielle de 2017 et provient directement de la politique monétaire accommodante de la BCE, mais aussi des réformes en faveur des entreprises mises en œuvre à partir de 2014 par François Hollande (le Pacte de responsabilité et de solidarité de 2014 et les crédits à l’embauche qui ont soutenu l’investissement). Conséquence de quoi, le credit impulse (qui correspond au flux de nouveaux crédits émis par le secteur privé en % du PIB) a atteint au T2 2015 son 2ème plus haut niveau trimestriel depuis les années 1980, à 3,9% du PIB, suivi d’un 2ème pic à 3,2% au T1 2017.
Historiquement, le credit impulse n’a dépassé son niveau du T2 2015 qu’une seule fois : en 2010, dans la foulée des mesures adoptées pour lutter contre les effets de la crise financière mondiale.
Des réformes favorables aux entreprises et un fort credit impulse, qui devancent l’économie réelle de 9 à 12 mois, se sont traduites par une amélioration générale des chiffres de l’économie française : hausse de l’indice PMI, progression de la demande intérieure et retour de l’investissement privé au niveau de 2010. En France, il existe une corrélation élevée de 0,70 entre le credit impulse et la demande intérieure (ainsi que l’investissement privé).
Cependant, la corrélation la plus intéressante est proposée par les enquêtes de conjoncture de l’INSEE, l’un des indicateurs avancés les plus fiables du PIB français (R^2 0,90).
À l’exception de l’investissement privé, tous ces indicateurs ont enregistré fin 2017 leur plus haut niveau depuis la crise et, depuis lors, sont orientés en légère baisse. Les données publiées récemment par l’INSEE, Markit et la Commission européenne, ont également confirmé une légère baisse du climat économique depuis le début de l’année. Bien que cela ne soit pas inquiétant pour le moment, cela indique que la croissance a certainement atteint un plafond. En outre, suite à la baisse des demandes de prêts hypothécaires et le resserrement des conditions financières, le credit impulse n’évolue actuellement qu’à hauteur de 0,3% du PIB. Même si la croissance mensuelle moyenne du crédit se maintenait autour de 0,25% (sa moyenne sur 5 mois), le credit impulse pourrait se contracter au cours des 12 prochains mois, ce qui viendrait clairement handicaper la croissance du PIB à l’horizon 2019-2020.
Jusqu’à présent, ce que les commentateurs appellent communément « l’effet Macron » s’est surtout fait sentir au niveau du moral des chefs d’entreprise, mais n’a pas eu d’impact réel sur les données économiques.
La forte croissance actuelle résulte de la combinaison d’un sursaut du credit impulse pratiquement sans précédent et de l’impact des réformes menées par François Hollande. Dans un avenir proche, le risque est très élevé de voir la croissance française décevoir ceux qui pensent le pays est de nouveau en tête de peloton de l’économie européenne. D’après nous, « l’effet Macron » tant attendu risque d’être contrebalancé par des facteurs conjoncturels et structurels, notamment la faiblesse du credit impulse dans la zone euro alliée à la prévision d’un credit impulse français négatif et à un potentiel de croissance du PIB très faible, estimé à 1,25% par le Trésor français.
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