Par Jérémie Fastnacht, gestionnaire principal du fonds BL-Equities Dividend, Banque de Luxembourg Investments
Depuis ses prémices il y a plus de 40 ans, la « gestion passive » - s’agit-il de gestion en réalité ? - a connu une forte croissance des actifs et une prolifération des produits. et aujourd’hui plus que jamais. Une ère de profits faciles ?
1/ Travailler moins pour gagner plus
Les fonds « passifs » ont pour objectif de répliquer les performances des différents indices boursiers (déduction faite de leurs frais). Il peut s’agir de fonds indiciels, d’ETF et de fonds se faisant passer pour actifs mais qui en réalité collent également à ces indices.
Les produits se multiplient et les encours sont en forte hausse à travers le monde(plus de 14 000 000 000 000 d’€ aujourd’hui)reléguant chaque jour plus la gestion active aux oubliettes.
Ainsi, les « investisseurs » passifs mettent leur argent ou celui de leurs clients dans ces fonds passifs dont la composition est basée sur la simple décision des créateurs d’indices (MSCI, S&P, Stoxx ou encore FTSE) d’inclure et d’octroyer des pondérations à certains pays et sociétés, principalement en fonction des capitalisations boursières.
Autrement dit, sans la moindre personne ayant suivi, analysé et évalué ces sociétés (environ 2 500 entreprises formant le célèbre MSCI All Country World Index par exemple), cet argent est littéralement « investi » dans l’inconnu (dont notamment des entreprises destructrices de valeur, sans transparence des comptes, productrices d’armes, etc).
Premier constat : il existe donc apparemment un nombre important d’individus qui estiment pouvoir obtenir des performances satisfaisantes avec peu de travail et de réflexion. Ces personnes seraient-elles par exemple prêtes à investir dans une maison sans l’avoir visitée ou sans qu’une personne de confiance l’ait fait pour elles ?Pourquoi alors le faire lorsqu’il s’agit d’actions ?
2/ Le paradoxe des profiteurs
D’après la théorie, les marchés financiers ne sont efficients que si les prix des titres reflètent à tout moment toute l’information publique et privée. Pour ce faire, les actifs doivent être liquides, l’accès à l’information doit être identique pour tous, les coûts de transactions doivent être faibles et tous les intervenants doivent être constamment rationnels …
Les « passifs » estiment que les marchés sont efficients, et donc que les inefficiences entre fondamentaux et valorisations sont trop limitées pour que les gérants actifs soient capables d’en tirer profit ; alors même qu’implicitement, en « investissant » dans ces produits indiciels, ils jugent correctes les pondérations des actions car étant la résultante de l’ensemble des décisions des gérants actifs fixant les prix en fonction des fondamentaux… Oui, vous avez bien lu.
Howard Marks, co-fondateur et co-chairman d’Oaktree Capital, a mis en lumière ce point dans un de ses fameux mémos.
3/ Charles Ponzi au pays des prophéties auto-réalisatrices
Dans leur quête de profits, les passifs actuellement investis ont pour stratégie de revendre plus tard à de nouveaux passifs leur panier d’actifs à un prix plus élevé, alors même qu’ils n’ont aucune idée de sa valeur actuelle (une analyse détaillée et la valorisation des centaines voire milliers de sociétés détenues seraient nécessaires)…
Ainsi, plus la proportion de passifs augmente, moins les prix des actions sont basés sur un jugement des fondamentaux des sociétés sous-jacentes, et plus la performance des passifs actuellement investis dépend des flux des nouveaux passifs. Un inquiétant cocktail de spéculation pure et de prophéties auto-réalisatrices, qui n’est pas sans rappeler un système de Ponzi…
4/ David Copperfield au secours de la finance
Quoi qu’il en soit, arrêtons-nous sur les avantages des produits indiciels qui semblent quasi-magiques aux yeux de leurs défenseurs: frais, liquidité, diversification, simplicité, esquive des gérants actifs décevants.
- Low cost. Bien que des frais trop élevés soient évidemment l’ennemi de la performance, se focaliser frénétiquement sur les coûts plutôt que de se concentrer sur le produit en lui-même est assez étrange, surtout dans un domaine tel que l’investissement. Comme si l’on pouvait payer le prix d’un ticket Ryanair puis espérer obtenir un service de première classe d’Etihad Airways.
En outre, le prix semble leur importer en matière de frais, mais pas en ce qui concerne les valorisations des actifs composant le produit. Bizarre.
- Diversification. Cette supposée meilleure diversification a-t-elle un sens lorsqu’elle consiste à « investir », dans certains cas, dans plus de sociétés de mauvaise qualité, dans plus de sociétés trop chères, dans plus de sociétés non suivies, dans plus d’activités corrélées ?
- Liquidité. D’un côté les souscriptions / rachats de parts de fonds indiciels sont réalisés à un prix déterminé par la valeur des actions sous-jacentes, seulement une fois par jour. De l’autre, les ETF se traitent comme des actions, mais leur prix repose notamment sur le bon vouloir des market makers et des « Authorized participants » (les intermédiaires accrédités pour la création / annulation des parts) censés arbitrer les écarts entre le prix d’un ETF et la valeur des actions sous-jacentes. Dès lors, comment prétendre que ces produits sont plus liquides que les actions qui les composent ?
D’ailleurs, le flash crash du 24 août 2015 nous en donne un bel exemple: à un moment donné, l’indice S&P 500 a réalisé un plus bas à -5,3% par rapport au cours de la veille. Ce même jour, l’iShares Core S&P 500 ETF a traité jusqu’à -26,0% ! Personnes cardiaques s’abstenir. Or, c’est justement dans les mouvements de panique que la liquidité tient vraiment à cœur aux investisseurs.
- Simplicité. Réussir dans l’investissement en actions (au-delà de la chance) requiert des connaissances dans différents domaines, de la maîtrise de ses émotions, de l’expérience ainsi que beaucoup de travail, entre autres. Malgré cela, aux yeux de beaucoup cette discipline reste très accessible. Le fait que la finance de marchés ne soit pas une « science dure » justifie-t-il pour autant de ne pas faire appel à des professionnels, comme on le ferait pour choisir des médicaments ou réparer une voiture par exemple ?
- Esquive des gérants actifs décevants. Le fait qu’une part importante de gérants actifs sous-performe les indices signifie-t-il nécessairement :
// qu’il n’y en a pas de nombreux qui puissent surperformer ?
// que comme cela a été le cas dans le passé cela soit mécaniquement le cas dans le futur ?
// que tous les investisseurs sont focalisés uniquement sur la performance et prêts à supporter l’entièreté de la volatilité et des baisses de marchés ?
Avec des fonds passifs, on s’assure de ne jamais subir les performances décevantes d’un gérant actif, mais on s’assure par la même occasion de ne jamais faire mieux que les indices, et d’en supporter l’intégralité de la volatilité et des baisses…
5/ Des moutons de Panurge sur des montagnes russes
C’est justement ce point qui risque de faire beaucoup de surpris. Les marchés en forte hausse depuis quasiment 9 ans (et un S&P 500 qui n’a connu que 4 jours de baisses supérieures à 1% sur l’année écoulée) incitent à la complaisance et peuvent faire oublier à certains, qu’à l’occasion, ces derniers peuvent baisser (le S&P 500 a connu 25 marchés baissiers (déclins supérieurs à 20%) depuis 1929, soit en moyenne un tous les 3 ans et demi).
Etant donné l’asymétrie perte / gain (et l’aversion au risque de la majorité des Homo sapiens), il est plus important de limiter les pertes dans les marchés difficiles que de tenter de participer totalement aux périodes d’euphorie (et il semble illusoire d’espérer qu’un produit fasse continuellement les deux).
Ce que certains ont peut-être oublié ou occulté, est le fait que personne n’est en mesure de prédire les retournements de marchés, et que tout comme ils ont été portés à la hausse les passifs seront identiquement emportés dans la descente, voire plus (cf. flash crash)...
L’objectif ici n’est pas de tenter de prédire une baisse prochaine du marché. Néanmoins, les prix des actifs tendent inexorablement vers leur valeur, et toute bulle trouve tôt ou tard aiguille à sa taille.
6/ « Sympathy for the Devil » - The Rolling Stones
Bien qu’ils suscitent en général un intérêt inversement proportionnel à l’altitude des marchés, un mot tout de même sur les risques systémiques.
D’un côté, aux vues de l’évolution réglementaire récente, il sera peut-être bientôt défendu de prononcer le mot « fonds » à moins de 500 mètres de tous clients potentiels; de l’autre, la reproduction rapide des produits passifs et le fait que d’ores-et-déjà environ un quart des actifs mondiaux soit concentré entre les mains des passifs ne semblent pas inquiéter grand monde.
A quoi bon ? Ce n’est pas comme si la majorité de ceux-ci risquaient de réagir en masse en cas de panique et vendre des produits similaires au même moment…
A cet instant, quel est au juste l’impact sur la liquidité, quand en outre les actions sont prêtées à des vendeurs à découvert par les fabricants d’ETF ?
Par ailleurs, en ce qui concerne les ETF synthétiques qui ne détiennent même pas les actifs sous-jacents et reposent sur des contrats de « swap agreements » censés fournir une performance équivalente à celle de l’indice ; que se passe-t-il en cas de défaut d’une contrepartie ? En cas de réveil de la volatilité ? En cas de crise dans les marchés beaucoup plus étroits tels que les émergents ou les marchés obligataires ?
Enfin, les ETF, en encourageant la spéculation à court terme et la suractivité, ne font qu’aggraver les conséquences du trading haute fréquence et des autres parasites des marchés. Pour donner un ordre d’idée, le volume journalier de titres échangés de l’ETF SPDR S&P 500 s’élève à 16 Mds$ (avec une durée de détention moyenne de seulement 16 jours) contre « à peine » 4 Mds$ pour l’action Apple, qui présente tout de même la plus grosse capitalisation boursière au monde. Pas si passifs en fait… Les déclarations de Jack Bogle, le célèbre fondateur, ancien chairman et CEO du géant passif Vanguard, et Bill McNabb, actuel chairman et CEO de la même société, sont intrigantes :
Bill McNabb : « We share concerns that frequent trading, not just of ETFs but of any securities, will reduce returns for investors. But, reassuringly, Vanguard’s research, conducted with actual shareholder transaction data, shows that most ETFs are held in a prudent, buy-and-hold manner. »
Jack Bogle : « As a result, the annualised turnover rates are different in magnitude: stock turnover, 120 per cent; ETF turnover, 880 per cent. The implications of this rapid trading - call it speculation - have yet to be fully examined. ».
7/ Big 5, Big 4, Big 3
Intéressons-nous maintenant non pas aux Big 5 des mammifères africains, ni aux Big 4 des clubs de Premier League anglaise, mais aux mastodontes formant l’oligopole passif (Blackrock, Vanguard et State Street) et à son impact, un point qui, étrangement, ne semble pas non plus susciter un fort intérêt.
A elles seules ces trois sociétés détiennent environ trois quarts des actifs passifs dans le monde et constituent le principal actionnaire dans environ 90% des sociétés du S&P 500 Index, et même au total dans plus de 1 660 sociétés cotés américaines totalisant plus de 23 millions d’employés. Il est difficile d’imaginer que ces derniers ne tentent pas de tirer parti de cette position…
D’après un article de The Wall Street Journal, Michelle Edkins, Global Head of BlackRock's Investment Stewardship, aurait déclaré: « meetings behind closed doors can go further than votes against management »…
En outre, les passifs, chaque jour plus nombreux, octroient leur capital aux entreprises quasi-uniquement en fonction de leur capitalisation boursière et sans aucun intérêt pour leurs fondamentaux. Les répercutions pourraient être vastes: principes de l’économie de marché, gouvernance, vision à long terme, loi de la concurrence, recherche, innovation, investissement, productivité, croissance économique, ISR, emploi, peuvent se faire du souci…
Que cela concerne un individu ou une entreprise cotée, il est difficile d’imaginer une fin heureuse pour la société lorsque ceux-ci ne sont plus jugés en fonction de leurs agissements…
8/ « Whenever you find yourself on the side of the majority, it is time to pause and reflect. » Mark Twain
Observer uniquement la performance des fonds passifs et cela sur une période restreinte, extrapoler et en déduire que cela constitue la meilleure solution est une vue déterministe, car une seule observation s’est produite.
Le fait d’avoir traversé une autoroute à 10 voies avec les yeux bandés sans avoir été tué prouve-t-il que cela soit une meilleure solution que de prendre un pont situé un peu plus loin. Une vue différente, celle d’estimer qu’il est préférable d’investir à long terme dans des sociétés de grande qualité à des prix inférieurs à leur valeur intrinsèque, nous paraîtra, chez BLI, toujours plus raisonnable.
Par ailleurs, comme nous l’avons vu, plus la proportion de passifs augmente par rapport aux actifs, moins les décisions d’investissement sont fondées sur une réflexion, prises de manière rationnelle et basées sur des fondamentaux.
Cela va continuer à creuser les distorsions entre ces fondamentaux et les valorisations, engendrant toujours plus d’opportunités pour les stock pickers...
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