Les fondamentaux des émetteurs restent globalement de très bonne qualité, dans un contexte macroéconomique favorable. Pour autant, la cherté actuelle du marché ainsi que le retour du risque spécifique et de la volatilité incitent à plus de prudence !
L’analyse de Gilles Frisch, Responsable de la gestion High Yield chez Swiss Life AM.
Dans un environnement macroéconomique caractérisé par des fondamentaux particulièrement robustes et des taux d’intérêt encore bas, synonymes de faible coût d’endettement pour les entreprises, les taux de défaut sur le marché obligataire High Yield resteront modestes en 2018. « Actuellement, les cas d’émetteurs en défaut restent rares. Les quelques défauts potentiellement observables devraient provenir de sociétés déjà en situation distressed, appartenant au segment noté CCC et dont la défaillance est fortement prévisible » précise Gilles Frisch.
Ces conditions a priori optimales sont toutefois à nuancer, à double titre. D’une part, en termes de valorisation, le marché High Yield semble aujourd’hui relativement cher, voire à des niveaux prohibitifs sur les segments les plus spéculatifs (CCC et B-). D’autre part, le High Yield pourrait être exposé à des séquences de volatilité accrue, exposé au retour de risques spécifiques concernant de grands émetteurs, qui tiennent une place importante au sein du marché.
Le retour du risque spécifique, source de volatilité
Le rallye de 2016/2017 a conduit les rendements à des niveaux significativement inférieurs aux taux de défaut moyens historiques et la prime de qualité entre émetteurs de notation différente a atteint des niveaux très faibles. « Cette prime de qualité ne permet donc plus de compenser le risque d’une éventuelle dégradation d’un émetteur, par exemple de BB à B », affirme Gilles Frisch.
Compte tenu de la cherté du marché, les investisseurs devront adopter un profil de risque plus prudent en 2018 et rester à l’écart des segments notés CCC, des crédits sous LBO récents avec une structure de capital fragile ou, d’un point de vue sectoriel, réduire l’exposition aux entreprises de la distribution.
Parallèlement, un retour du risque spécifique sur de grands émetteurs a pu être observé en fin d’année 2017. « Cela a été le cas sur Altice (qui représente 3% des émissions du marché High Yield Euro et 3,30% du marché HY US), Wind Tre et Teva en novembre. Ces noms figurant parmi les plus importants émetteurs du marché ont fait l’objet de newsflows négatifs. Quelle que soit l’opinion des investisseurs sur ces entreprises, ils ne peuvent plus ignorer la volatilité que peuvent susciter ces émetteurs sur l’ensemble du marché ».
Pour y faire face, les investisseurs devront mettre en place des stratégies hautement sélectives dans les prochains mois. Le regain de volatilité et une plus forte dispersion entre les performances des différentes obligations ouvriront la voie à des opportunités. « En 2018, il faudra une gestion assez active et sélective pour ne pas subir, mais au contraire bénéficier de ce retour probable de la volatilité », explique-t-il.
Réduire le niveau de risque des portefeuilles
L’équipe obligataire de Swiss Life AM a réduit le niveau de risque de ses portefeuilles High Yield, au plus bas depuis sept ans. « Nos portefeuilles présentent un beta de 80% par rapport au marché High Yield. Nous souhaitions une grande diversification en privilégiant la liquidité, les titres notés BB européens, les titres BB et B listés aux Etats-Unis, avec un accent sur les souches à faible duration ».
Les sociétés du secteur de l’énergie aux Etats-Unis, en particulier les spécialistes des infrastructures (pipelines, stockage, liquéfaction et exportation de gaz), les producteurs de pétrole de schiste dans le Permian Basin (là où les points morts sont les plus bas et où la production est donc la plus rentable) et les leaders des équipements et services ont la préférence de l’équipe.
« A contrario, nous évitons les notations CCC et les crédits trop spéculatifs, le secteur retail en général et sous-pondérons significativement les télécoms, tant en Europe qu’aux Etats-Unis, ainsi que la santé aux Etats-Unis », complète Gilles Frisch.
