Par Jon Jonsson, senior portfolio manager du fonds Global Investment Grade Fixed Income.
La synchronisation entre croissance mondiale et vigueur des marchés a permis de surmonter quelques doutes cruciaux.
- Comment les orientations extrêmes de la politique monétaire accommodante vont-elle finalement se détendre ?
- Les volets de stimulation économique pro-croissance du programme du Président Trump sont-ils toujours d’actualité ?
- Quand se matérialisera la hausse des rendements souverains prévue depuis si longtemps ?
- Quel est l’impact d’un aléa comme la Corée du Nord ?
Aussi perturbant que cela puisse paraitre, nous n’espérons pas une complète clarté sur ces questions à court terme, et nous pensons qu’il peut encore y avoir des réponses inattendues - comme la possibilité que le cycle économique mondial continue malgré tout de progresser.
En ce qui concerne l’action de la banque centrale, nous pensons que la réduction des bilans - resserrement quantitatif - devrait ajouter de la volatilité sur les marchés obligataires, tout comme l’augmentation du bilan de la banque centrale -assouplissement quantitatif - l’avait précédemment réduit. Dans cet environnement, nous réduisons le risque de crédit des entreprises dans nos portefeuilles car nous ne voyons pas de raisons pour un nouveau resserrement du spread. Parallèlement nous avons augmenté nos expositions aux marchés de taux et de devises car nous constatons d’importantes dislocations menant à des opportunités d’investissement attractives.
Ci-après les 4 principales positions de notre stratégie obligataire flexible
1/ Crédit européen
Le high yield européen continue à bénéficier de la forte reprise européenne et de la moindre sensibilité au changement de politique monétaire américaine, tout en profitant techniquement des acquisitions d’obligations investment grade de la BCE - diminuant les rendements et les spreads en dessous de l’univers ciblé. Les taux de défaut anticipés restent modérés, ce qui en plus d’une amélioration des fondamentaux, maintient l’attractivité des primes de risque offertes par les spreads de crédit high yield européen. Cela étant dit, nous couvrons actuellement de façon partielle notre exposition de 28% au crédit européen avec des produits dérivés (credit default swaps), réduisant l’exposition réelle au segment crédit car les valorisations sont de nouveau tendues et la volatilité pourrait émerger à la faveur de surprises de la part de la politique monétaire et de risque politique à l’horizon.
2/ Spread dette souveraine à 30 ans USA vs Allemagne
Nous continuons à nous positionner sur une contribution à la duration d’un an environ sur le spread de dette souveraine à 30 ans entre les Etats-Unis et l’Allemagne. Le spread à 30 ans, offrant en moyenne 190 pbs au T1 s’est ensuite réduit en T2 jusqu’à atteindre 160 bps, car les dynamiques économiques comme la tendance du niveau d’inflation entre les Etats-Unis et l’Europe se ressemblent de plus en plus. Nous continuons de penser que ces niveaux sont nettement bouleversés dans leurs fondamentaux car le différentiel de taux de croissance entre les deux économies exprimés dans ce spread ne peut durer sur le long terme, en particulier avec de telles disparités entre les politiques monétaires des banques centrales. Tant que le spread ne converge pas davantage, cette position peut continuer à apporter au portefeuille un portage attractif.
3/ Duration courte
Le portefeuille continue d’afficher une duration globale négative (-2 ans) car nous continuons à voir davantage d’opportunités avec la reflation constatée sur les marchés développés. Les rendements souverains historiquement bas que rencontrent les investisseurs aujourd’hui ne peuvent le rester indéfiniment dans un contexte d’amélioration des perspectives économiques, de hausse de l’inflation et d’une situation sur le marché du travail en constante amélioration. Il n’y a aucun doute que les banques centrales avanceront raisonnablement et avec douceur sur la voie d’une normalisation des taux. Mais il y a aussi peu de doute sur le fait que la concrétisation d’une croissance mondiale durable soutenue et une augmentation raisonnable de l’inflation sous-jacente produisent effectivement un changement important et généralisé dans la politique monétaire. Nous pensons que ce rythme de hausses de taux très progressif valorisé par les marchés est un objectif facile à atteindre, même si le rythme des hausses reste faible comme nous l’envisageons.
4/ Obligations indexées à l’inflation
Nous maintenons une position de 15% en US TIPS, car nous croyons que l’économie américaine va se relancer davantage que la récente tendance de croissance mais restera en dessous des niveaux pré-crise. Les perspectives d’inflation vont se rétablir tant que le calendrier fiscal se maintient et la courbe des rendements US continue à refléter un cycle de hausses de taux plus clément qu’indiqué par la FED. L’inflation devrait tendre vers les 2% cible de la FED voire peut-être un peu plus. Nous pensons que la tendance en faveur de taux réels plus élevés se maintient pour les 12 prochains mois en raison de 3 facteurs : les prévisions positives sur la croissance économique, les perspectives de remontée de l’inflation et une augmentation des primes de risque.
Devises
Nous restons fondamentalement sous-pondérés sur le dollar canadien et le franc suisse. Notre analyse laisse penser que ces deux monnaies sont considérablement surévaluées, et nous croyons que l’environnement de marché actuel est propice à une dépréciation continue vers un juste prix.
Nous nous sommes positionnés de façon opportuniste sur la couronne norvégienne. Bien que conscients des perspectives économiques mitigées en Norvège, notre analyse suggère que la devise s’est trop dépréciée et est désormais sous-évaluée fondamentalement par rapport à son environnement économique et ses perspectives. De plus, le récent rally sur les prix de l’énergie soutient la balance commerciale norvégienne mais n’a pas encore impacté à la hausse la devise. Nous continuons de construire un portefeuille en « relative value » et surveillons étroitement les données et les événements à risque sur le marché des devises.
