Entretien avec Jean-Marie Catala, Directeur Général délégué de Groupama AM qui présente les enjeux et conséquences de la réforme du financement de la recherche sous MIFID II - entrée en vigueur le 3 janvier -, ainsi que les choix opérés par Groupama AM en la matière.
Concrètement, comment se caractérise l’encadrement du financement de la recherche sous MIFID II ?
La réforme du financement de la recherche a pour objectif principal de garantir une meilleure transparence sur les coûts supportés par les clients-investisseurs dans le cadre de la gestion sous mandat et in fine, de réduire les risques de conflits d’intérêts.
La directive exige donc des sociétés de gestion d’actifs et prestataires de services d’investissement qu’ils communiquent, d’une part, sur leur consommation de recherche nécessaire à la gestion des portefeuilles et jugée utile pour le client final, d’autre part, sur le mode de financement choisi et les coûts induits. Le principe est que seuls les portefeuilles qui bénéficient de la recherche doivent la payer. Par exemple, le coût de la recherche « small et mid cap » ne pourra pas être supporté par un portefeuille « large cap ».
La société de gestion peut payer la recherche auprès de ses fournisseurs et brokers, en la finançant directement, ou mettre ce coût à la charge de son client-investisseur, via un compte de frais affecté à la recherche : le RPA (Research Payment Account).
Des pans entiers de recherche très spécialisée pourraient abandonnés par les brokers
MIFID II impose ainsi une réflexion sur la nature même de la recherche ?
Absolument. L’asset-manager doit faire l’inventaire des différentes classes d’actifs sur lesquelles il travaille, pour définir les périmètres des besoins de façon homogène, puis identifier les fournisseurs de recherche adéquats. Cela conduit à devenir plus sélectif dans le choix des brokers et à s’assurer que l’offre de recherche de ces derniers est toujours adaptée au style de gestion, au fil du temps.
Pour la recherche « actions », la structure du coût reste assez simple. La recherche était jusqu’alors payée via des commissions de courtage partagées. Avec MIFID II, il n’y a pas obligatoirement de grand changement, si ce n’est que l’asset-manager devra désormais séparer le coût de recherche et le coût de transaction et les indiquer au client pour plus de transparence.
En revanche, la situation sera plus complexe concernant les produits de taux ou les actifs considérés comme atypiques pour lesquels « l’absence de coûts de transaction » ne permettait pas d’appliquer le modèle précédent. La recherche sur ces classes d’actifs pouvait ainsi apparaitre comme gratuite, car non facturée. La tarification de la recherche sur ces segments devient donc un vrai double sujet : à quel prix la facturer et comment la prélever ? La place s’oriente vers un principe de tarification forfaitaire.
Par ailleurs, la mise en concurrence attendue entre les brokers dans un environnement MIFID II risque de faire chuter les prix. En conséquence, certains brokers devraient faire le choix d’abandonner des pans entiers de recherche jugés difficilement monnayables dans de grands volumes, car très spécialisés. D’ailleurs, la directive devrait précipiter la restructuration de l’univers du brokerage, avec la disparition ou le regroupement possible d’acteurs de petite taille.
Une « surconsommation » de recherche de la part de l’asset-manager peut-elle générer des surcoûts pour le client final ?
Le régulateur oblige la société de gestion d’actifs à prédéfinir un budget de recherche par stratégie d’investissement et cela de façon ex ante. Le client-investisseur sera ainsi informé du budget de recherche prévisionnel pour l’année 2018 au titre de la gestion sous mandat le concernant, tandis que la consommation de ce budget par l’équipe de gestion, durant l’exercice de son mandat, fera l’objet d’un suivi rigoureux : tout dépassement devra être communiqué au client, et s’il est refusé, sera à la charge de la société de gestion. De ce point de vue, les variations d’encours d’un portefeuille et le style de gestion peuvent faire évoluer fortement les besoins de recherche, surtout dans la phase d’investissement en début de mandat.
Une nouvelle culture de l’exploitation de la recherche
C’est aussi un changement de pratiques important pour les gérants de portefeuille, en matière d’exploitation de la recherche ?
En effet, cartographier très précisément l’ensemble des besoins de recherche appelle une nouvelle culture chez les gérants d’actifs. Sans formalisation jusqu’ici du coût de la recherche, les équipes de gestion avaient un accès sans contrainte, de façon permanente et quasi illimitée, à d’importants volumes de recherche avec la perception d’une forme de gratuité. Dans ces conditions, la question de la segmentation de la recherche par classe d’actifs, style de gestion ou type d’instruments, n’était pas une priorité.
Tout l’enjeu est aujourd’hui de dissocier ce qui relève d’une recherche dite « standard », liée aux classes d’actifs bénéficiant d’une approche industrielle de l’analyse, de ce qui relève d’une recherche dite « spécifique », liée à des classes d’actifs moins conventionnelles. Il faut aussi identifier les acteurs qui proposent le plus de valeur ajoutée dans leurs travaux de recherche.
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