L’analyse deJean-Edouard Reymond, Directeur de la gestion obligations convertibles chez UBP
Les tendances qui ont prévalu en 2017 sur le marché des obligations convertibles devraient s’affirmer davantage au cours des prochains trimestres : le marché primaire demeure structurellement dynamique, dans un environnement post-crise favorable à la croissance des émissions nettes. De plus, l’option de conversion caractéristique des obligations convertibles est particulièrement attrayante durant les cycles de remontée des taux d’intérêt.
En termes de volumes d’émissions, le marché primaire des obligations convertibles connait un fort dynamisme depuis plusieurs années. Après l’éclatement de la crise de 2008, les entreprises ont eu la volonté d’être moins dépendantes des établissements bancaires dans leurs financements, cette recherche de désintermédiation continue de profiter au marché primaire. En témoignent les volumes d’émissions nettes, qui avoisinent 6 Mds€ en 2017 pour le marché européen, contre près de 5,5 pour le marché japonais. Les entreprises nippones, qui ont significativement amélioré leur rentabilité, ont recours aux émissions d’obligations convertibles pour rationaliser leur structure de financement.
Dans ces zones géographiques, la croissance des émissions est constante depuis 4 ou 5 ans, contrairement au marché américain, qui a éprouvé une contraction au cours de cette période. « Nous observons toutefois une inversion de cette tendance outre-Atlantique, où les volumes d’émissions nettes sont en train de redevenir positifs. Cela s’explique en partie par l’émergence de sociétés d’origine asiatique telles que Weibo ou Alibaba, qui émettent de plus en plus d’obligations convertibles sur le marché américain », analyse Jean-Edouard Reymond.
Une décote intéressante des obligations convertibles nippones et européennes
Du point de vue des investisseurs, la comparaison entre les perspectives offertes par les obligations traditionnelles et les obligations convertibles est de plus en plus favorable aux secondes, dont l’option de conversion offre une protection face au risque de taux. « La hausse graduelle des taux, sous l’impulsion du resserrement monétaire mené par la Fed et de la BCE, est un catalyseur favorable aux convertibles. La possibilité de convertir l’obligation en action permet de tirer parti d’une remontée des taux, quand celle-ci pénalise les titres purement obligataires, exposés de fait à des corrections ».
Les investisseurs ont d’ailleurs commencé à procéder à des arbitrages ces derniers mois, allégeant leurs positions en obligations classiques au profit des convertibles. « En tant qu’investisseur, il est de plus en plus difficile de détenir des obligations avec des rendements annuels nuls ou négatifs et aucun gain en capital puisque les taux remontent. La normalisation des conditions monétaires s’inscrit sur un horizon de long-terme, c’est pourquoi nous considérons que le segment des convertibles restera attrayant dans les années à venir », affirme Jean-Edouard Reymond. Aujourd’hui, deux zones géographiques affichent une décote, tant en absolu qu’en relatif : le marché nippon et le marché européen. Au Japon comme en Europe, les niveaux de volatilité implicite affichent des niveaux assez bas par rapport aux moyennes historiques de ces deux marchés. Ces formes d’anomalies devraient se corriger en 2018 et constituer des catalyseurs pour l’appréciation de la classe d’actifs, notamment via l’option de conversion.
Capitaliser sur la dynamique de la composante « actions » des convertibles
Qui plus est, l’allocation géographique peut aussi permettre de tirer profit de la composante « actions » des obligations convertibles. « Sur ce plan, nous observons également des disparités d’une zone d’investissement à l’autre et il est nécessaire d’être sélectif. Aujourd’hui, le potentiel de convexité des convertibles s’exprime tout particulièrement en Asie et au Japon », précise-t-il. Les entreprises nippones se distinguent en affichant d’excellentes perspectives bénéficiaires pour 2017 et 2018. En Europe, les perspectives sont également robustes - la croissance bénéficiaire est de l’ordre de 12% en 2017 - et semble encore sous-évaluée par les analystes pour 2018 (avec une estimation à 9%) alors que l’environnement macroéconomique reste porteur.
« Dans ces conditions, nous privilégions les obligations convertibles européennes, asiatiques et japonaises, et sous-pondérons globalement leurs pairs américaines. Notre stratégie d’investissement repose sur l’identification d’opportunités distinctives : nous abordons ces marchés en analysant la volatilité implicite et la composante actions par région. Il s’agit in fine d’investir là où la convexité est au meilleur prix. Et en 2018 encore, le marché nippon sera probablement le mieux disant en la matière », conclut Jean Edouard Reymond.
