Tribune de Patrice Gautry,Chef économiste à l’Union Bancaire Privée
La progression plus modeste des liquidités pourrait avoir un impact sur les grandes classes d’actifs - notamment les actions -, ainsi que sur les taux longs, la courbe des taux, et l’offre de crédit.
Les effets de liquidités devraient être plus visibles sur les marchés obligataires. Du côté de la Fed, la fin des réinvestissements sur les obligations (200 Mds$ ces dernières années) et la réduction du bilan au rythme de 450 Mds$ en année pleine de 2019 à 2021 risquent de modifier l’équilibre entre l’offre et la demande sur les obligations gouvernementales et de réduire les liquidités disponibles pour les emprunts de type MBS (mortgage-backed securities), avec pour conséquence des tensions sur les rendements.
Des études passées ont révélé que les achats d’obligations gouvernementales par les banques centrales ont fait baisser les taux à 10 ans de l’ordre de 50 à 70 points de base aux Etats-Unis et en zone euro.
Outre-Atlantique, la réduction du bilan de la Fed, conjuguée à une politique budgétaire plus expansionniste, pousserait les taux longs à la hausse et aurait un effet de repentification de la courbe américaine.
En zone euro, une stabilisation du bilan de la BCE devrait potentiellement entraîner des réinvestissements sur les obligations (entre 150 et 200 Mds€ annuellement) après la fin des achats directs (700 Mds€ en 2017 et 900 Mds€ en 2016). Des tensions sont cependant à craindre du côté des obligations qui ont bénéficié d’un effet de rareté, telles que les emprunts allemands. Leurs rendements ont en effet baissé malgré la bonne performance de l’économie outre-Rhin.
La politique de la BCE a entraîné une hausse des émissions d’emprunts d’entreprises et une détente des primes de risque, notamment pour les moins bien notés, conduisant ainsi à un rétrécissement des spreads et à un écrasement de la volatilité. L’arrêt des achats pourrait conduire à une remontée du coût du capital et de la volatilité sous l’effet d’un discernement accru de la part des investisseurs.
La hausse des marchés actions s’est opérée parallèlement à la progression des bilans des banques, mais une moindre croissance des liquidités ne devrait pas exercer de pression trop forte sur les indices. L’augmentation des valorisations ne sera vraisemblablement plus une source de performance pour les actions, comme c’est généralement le cas aux stades intermédiaires d’un cycle d’expansion. Cependant, la croissance des bénéfices devrait devenir le moteur essentiel des marchés actions américains et européens en 2018. Selon nous, c’est en cas de forte remontée des taux longs (due à une accélération du retrait des liquidités) ou de hausse surprise de l’inflation que les marchés actions pourraient être déstabilisés.
Les nouvelles stratégies de la Fed et de la BCE se traduiront par une baisse des liquidités excédentaires des banques aux Etats-Unis et par l’arrêt de leur progression en zone euro. L’offre de crédit pourrait être plus limitée et entraîner des contraintes de financement pour les petites entreprises, l’immobilier et certaines catégories de crédit à la consommation.
Les banques centrales continueront à privilégier la croissance mais elles devraient retirer progressivement leurs soutiens, et marquer ainsi la fin des liquidités pléthoriques. Les contraintes sur les actifs financiers pourraient être plus prononcées au sein des obligations et de certaines catégories d’emprunts d’entreprises.
