Par Mabrouk Chetouane, responsable de la Recherche et de la Stratégie chez BFT Investment Managers
Pas de grandes surprises lors des différentes annonces de la BCE et de la Fed le mois dernier. Outre-Atlantique, la hausse attendue de 25 points de base des taux directeurs est en phase avec les projections. Côté européen, la BCE a indiqué ne pas envisager de baisse supplémentaire de ses taux. Si les États-Unis amorcent une sortie graduelle de leur politique monétaire ultra accommodante, la BCE maintient quant à elle sa politique de soutien à l’économie. Elle poursuit son programme d’achats d’obligations publiques et privées pour un montant total de 60 Mds€ par mois. Elle a aussi clairement laissé entendre qu’une hausse des taux européens n’interviendra que « bien après » la fin de ce programme lancé début 2015.
Comment sortir de ces politiques monétaires accommodantes ?
Outre-Atlantique, la question du timing de la 3e hausse de taux est au centre des interrogations : Si la Fed souhaite communiquer davantage sur un modus operandi autour de la diminution de son bilan, elle devrait le faire en septembre et augmentera ensuite, une dernière fois, ses taux de 25 centimes en décembre prochain. Cette échéance de janvier 2018 n’est pas anodine : elle correspond à la date anniversaire des 10 ans de la mise en œuvre de son plan d’assouplissement quantitatif (Quantitative Easing) via l’achat de titres hypothécaires (MBS) et de dette publique. S’amorceront à cette date d’importants remboursements de titres obligataires qu’elle a contractés il y a 10 ans.
La Fed devrait opter pour une approche séquentielle et très graduelle afin de ne pas brusquer les marchés. En premier lieu, le montant du non-réinvestissement des tombées obligataires ne devrait pas excéder 10 Mds$ par mois, pour un bilan dont la taille avoisine 4 200 Mds$. Et elle se laisse la possibilité de modifier de manière discrétionnaire ce montant en fonction de la réaction des marchés obligataires. Mais la banque centrale a rappelé, à plusieurs reprises, que son principal outil de politique monétaire restait le taux des fonds fédéraux. L’ajustement de la taille du bilan ne constitue dès lors qu’un instrument de second rang. La Fed parvient donc à maintenir des conditions financières toujours accommodantes limitant in fine la pression sur les taux longs.
Comprendre l'économie durable pour s'y investir
Un autre élément du calendrier pourrait venir influencer ce retrait progressif de la Fed : le mandat de Janet Yellen arrive en effet à son terme au 1er trimestre 2018. La nomination d’un nouveau gouverneur pourrait venir modifier la conduite de la politique monétaire de l’institution dans le sens d’une orientation plus « hawkish » ("agressive") telle que souhaitée par Donald Trump. Mais, selon nous, une hausse plus rapide des taux est risquée, et pourrait même venir contrecarrer les plans de Donald Trump en matière de politique budgétaire.
Les annonces de la BCE n’ont pas plus surpris que celles de la Fed
La BCE devrait également rester pragmatique. Plusieurs éléments entrent en ligne de compte : d’une part Francfort a révisé à la baisse sa projection d’inflation pour 2018 dans un contexte où l’activité économique continue de croître à un rythme supérieur à celui du potentiel. La reprise de l’inflation restera très graduelle et la croissance des prix en zone euro ne devrait pas rejoindre la cible de la BCE avant plusieurs trimestres. Toutefois, la BCE devrait commencer à préparer les esprits à un ajustement de son action avant que la cible d’inflation ne soit atteinte ; autrement dit dès le mois de septembre prochain. D’autre part, la tenue d’élections en Italie, attendue pour le premier trimestre de l’année 2018, pourrait conduire la BCE à différer la mise en œuvre de son « tapering » à une date ultérieure à cette échéance politique. En supposant que la BCE utilise toute l’année 2018 afin de mettre un terme à son programme d’achat, la remontée du taux de facilité de dépôt n’interviendra qu’à l’horizon du premier semestre 2019.
Sur la question de la méthode, l’institution de Francfort ne fera pas preuve de dogmatisme. Au cours des trois derniers mois, la BCE a nettement augmenté ses achats de titres de dettes publiques françaises et italiennes tout en réduisant son action sur le marché Allemand et abandonnant la clé de répartition qui prévalait jusqu’alors. De la même manière, la BCE n’a que partialement réduit son effort en matière d’achat de titres de dettes d’entreprises. À l’instar de la Fed, la BCE se laisse donc les mains libres pour pouvoir intervenir de manière discrétionnaire sur un marché plus qu’un autre en fonction de la conjoncture économique et financière.
