Par Mauricio Zanini, Associé Fondateur et Directeur de Recherche de VIA AM, société de gestion.
Vous investissez dans des stratégies qui utilisent des données comptables ? Il existe une bien meilleure alternative ! La brutalité de cette affirmation pourra choquer certains d’entre vous, mais je le dis clairement : les données comptables sont, sans mauvais jeu de mot, fondamentalement sous-optimales pour sélectionner des actions. Le flou relatif qui entoure les concepts et les conventions comptables constitue en effet un terrain fertile aux manœuvres et manipulations. Cette flexibilité se retrouve dans la diversité des politiques fiscales, le format des publications financières, les réévaluations d’actifs, les méthodes de dépréciation et d’amortissement, le passage d’une norme comptable à l’autre, la consolidation des fusions/acquisitions, la décision de capitaliser un item ou, au contraire, de le considérer comme une charge, le choix de ce qui doit figurer au bilan ou en dehors, l’évaluation des actifs intangibles, l’interprétation du caractère opérationnel ou non de certains éléments du résultat… La liste est longue !
Cela contribue grandement au manque de cohérence des données financières publiques et rend peu fiable la comparaison entre différentes régions, différentes industries et entre les entreprises elles-mêmes. Les règles comptables n’ont simplement pas été instituées pour « représenter » les investisseurs.
C’est pourquoi il me paraît impératif d’utiliser des données « normalisées », qui découlent d’un processus analytique approfondi transformant des données comptables en éléments reflétant la réalité économique des sociétés. Et rendant les comparaisons possibles et raisonnables. J’en conviens, c’est beaucoup plus facile à dire qu’à réaliser : le travail de normalisation est énorme, presque intimidant, et, s’il doit être réalisé proprement, n’autorise aucun raccourci. Il n’existe pas de solution rapide ou partielle. De surcroît, si ce travail est fait de manière superficielle, le résultat final sera certes probablement très éloigné du monde comptable, mais il n’en témoignera pour autant pas la réalité et sera très probablement tout aussi faux.
Comment, dans ce cas, traiter les problèmes, les erreurs, les inconsistances et les limites liées à l’utilisation de données comptables ? En challengeant avec constance et persévérance les états financiers publiés par les sociétés ! La tâche n’est pas particulièrement glamour, mais absolument nécessaire. En voici quelques dimensions.
Le concept de Valeur d’Entreprise est, par exemple, prolongé bien au-delà de sa définition classique, en incluant le passif lié aux restructurations, le déficit des pensions de retraite, les provisions légales, environnementales et sociales, etc. Il en ressort la vraie valeur de marché des actifs, ce que j’appelle la Full Enterprise Value (FEV).
La Book Value est également transformée en Economic Capital Invested. Celui-ci inclut le capital invisible, composé d’actifs opérationnels par nature, mais figurant hors-bilan (les leasings, la R&D, les dépenses de publicité…). En ce sens, l’ECI reflète la valeur réelle de remplacement des actifs.
Le Real Cash Return est utilisé pour mesurer la rentabilité d’une entreprise. Il est calculé comme un taux de rendement interne ajusté de l’inflation du capital investi et des cash-flows au cours de la vie économique moyenne des actifs de la société. Cet indicateur se révèle bien plus précis, notamment grâce à son approche de vie finie des actifs. A l’inverse du RoE, qui induit une vie infinie…
A ceux qui doutent de l’utilité de ces transformations, je veux montrer deux exemples concrets :
- Vodafone déclare par exemple des dépréciations massives d’actifs - de l’ordre de 5 milliards de livres - liées à ses investissements en Inde. Cette « perte » non-financière vient polluer la mesure traditionnelle de rentabilité (RoE voisin de -6%). La rentabilité réelle de Vodafone, corrigée de cette pollution, ressort proche de +6%. La différence est majeure !
- A l’inverse, la normalisation de Telecom Italia fait ressortir un RCR inférieur de moitié au RoE. Le capital investi (ECI) se révèle en effet deux fois plus élevé que son équivalent comptable, soulignant par là-même l’aspect trompeur de la Book Value. En capturant l’intégralité du levier financier dont dispose le groupe, le PER comptable de la société, actuellement proche de 12x, s’envole à plus de 28x une fois normalisé. La différence d’évaluation est a minima de nature à modifier la décision d’investissement !
Ces écarts de fondamentaux s’observent d’ailleurs assez largement parmi les sociétés cotées : par exemple, l’erreur d’évaluation commise en considérant des données comptables est ainsi supérieure à 35% pour plus du tiers des 2 800 plus grosses sociétés mondiales, hors financières !
Il apparaît clairement que ce processus de transformation ne peut se résumer à de la simple cosmétique, tant son effet est significatif sur une sélection d’actions. Chez VIA AM, nous estimons à 3% par an en moyenne l’alpha additionnel généré grâce à cette technologie, et capturé par nos fonds Smart Equity. Il ne s’agit pas d’innovation en tant que telle ; nous souhaitons simplement être exposés à la réalité économique plutôt qu’aux erreurs comptables !
Comprendre l'économie durable pour s'y investir