Les indices actions américaines se négocient à des niveaux record, la richesse des ménages américains est florissante et l’inflation américaine se rapproche encore un peu plus de l’objectif de 2% de la FED.
Anthony Smouha et Grégoire Milevaz, qui gèrent plusieurs stratégies sur le crédit de GAM, analysent les implications d’une potentielle « normalisation » de la politique monétaire pour les investisseurs obligataires.
Les répercussions d’une hausse de l’inflation et d’une normalisation de la politique monétaire sont potentiellement nombreuses et peuvent s’avérer très lourdes. Toutefois, cela dépend très largement de la manière dont les investisseurs envisagent l’investissement obligataire. Le spectre de celui-ci s’étend des obligations souveraines, pour la partie ayant le couple rendement/risque le plus faible, jusqu’aux obligations émergentes et à haut rendement à l’autre extrémité.
En tant que spécialistes de la dette junior et de la dette hybride, nous pouvons choisir non seulement des obligations à taux fixe, mais aussi toute une variété d’obligations à coupons variables qui sont réajustés à intervalles pré-déterminés. L’avantage des coupons variables est que lorsque les taux d’intérêt grimpent sous l’effet d’une hausse de l’inflation, cela peut se traduire pour les détenteurs obligataires par un revenu plus important sans pour autant subir une sérieuse augmentation du risque sous-jacent - puisque les coupons s’ajustent en réaction à une hausse des taux d’intérêt, le potentiel risque de duration est déjà fortement diminué. Dès lors, l’érosion du capital, qui est généralement associée aux obligations à taux fixes dans un environnement de taux haussiers, peut être évitée.
De plus, il faut garder à l’esprit que le retour de l’inflation est souvent le signal d’un redressement économique, qui peut générer un rétrécissement des spreads de crédit corporate. Cela reflète une baisse de la prime de risque étant donné que les taux de défaut tendent à baisser en période de reprise économique. En conséquence, comme nous l’enseigne le dernier ouvrage de Michael Lewis « The Undoing Project » (qui revient sur les travaux de Daniel Kahneman et d’Amos Tversky en finance comportementale et qui leur ont valu le prix Nobel), il faut se méfier des évidences - une inflation en hausse et une remontée des taux d’intérêt ne sont pas nécessairement les ennemis jurés des investisseurs obligataires.
Une politique monétaire US à la traîne
Bien que la remontée des taux, largement anticipée, se soit matérialisée en mars, nous continuons de penser que la FED va agir avec retard en 2017, tant que la croissance européenne reste faible. Cette dernière nous a dernièrement réservé de bonnes surprises mais l’incertitude qui entoure les élections à venir en Europe peut faire dérailler cette reprise économique encore naissante. De même, bien que l’économie chinoise ait jusqu’ici réussi à faire mentir les plus pessimistes, nous continuons de penser que l’incertitude est suffisamment importante pour que la banque centrale américaine reste prudente.
Néanmoins, nous nous attendons in fine à un retour à des taux d’intérêt plus conformes à la normale, c'est-à-dire une normalisation du taux d’intérêt nominal au-dessus de l’inflation. Ces ajustements ne se font jamais graduellement, nous nous préparons donc à des mouvements importants sur les taux et ce en diversifiant notre portefeuille sur les produits à taux fixes et à taux variables pour en réduire la sensibilité.
Etant donné que le programme de normalisation de la FED ne sera vraisemblablement pas mis en place de manière uniforme et que les discours qui l’accompagneront souffleront le chaud et le froid, nous estimons que le taux d’intérêt des Bons du Trésor Américain devrait se situer entre 2,2 et 3,2%. En conséquence, nous allons faire en sorte de positionner notre portefeuille pour qu’il corresponde à tout le spectre des éventualités possibles. Néanmoins, nous sommes aussi conscients de la nécessité de rester vigilants et de nous tenir prêts à faire évoluer nos opinions si les circonstances l’exigeaient.
Comprendre l'économie durable pour s'y investir
Une donnée franchement sous-estimée
L’idée centrale que nous gardons toujours en tête et qui a une influence prépondérante sur notre stratégie est que le rendement perçu in fine par l’investisseur est une combinaison des mouvements de prix et des coupons à l’échéance. Quotidiennement, la plupart des informations ne parlent que des premiers, ce qui implique que la contribution dans le temps des seconds est grandement sous-estimée. Un investisseur obligataire avec un coupon annuel de 6% recevra un coupon de 18% sur 3 ans.
Avec une inflation qui reste faible, cela nous semble être une prime très intéressante même si les prix des obligations venaient à baisser de 4/5% sur la période. Pour un investisseur détenant des obligations avec un coupon élevé, les années à venir s’avèrent prometteuses. A l’inverse, les investisseurs ayant des obligations avec des coupons faibles courent le risque de voir plusieurs années de coupons effacées par une baisse équivalente des prix des obligations. Nous pensons donc que pour les quelques prochaines années, le succès d’une allocation obligataire se jouera aussi bien sur le choix du gérant que sur celui de la stratégie.
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