Le point de vue de Seeyond, pôle d’expertise en gestion de volatilité et de produits structurés de Natixis AM
Passage à 2017
Après une phase de 6 mois au cours de laquelle la perception des investisseurs estpassée de l’investissement sur le thème « qualité » à des thématiques plutôt tournées vers la value et les cycliques, le ton s’est adouci fin 2016 sur les marchés actions comme sur les marchés obligataires des pays développés - à court terme, au moins. Ce comportement attentiste est probablement le résultat de la baisse d’activité de fin d’année. Toutefois, compte tenu du niveau élevé d’incertitude économique et politique, il convient de déterminer si la période actuelle ne constitue qu’une pause dans la reprise cyclique ou si nous entamons à présent une phase de « confrontation avec la réalité » au cours de laquelle les données macroéconomiques doivent confirmer ce que les acteurs du marché en sont arrivés à prévoir (hausse de l’inflation, de la déréglementation et des créations d’emplois aux États-Unis et au Japon, inflation et croissance économique plus élevées en zone euro).
En 2016, les investisseurs ont été ballotés entre le risque de récession/déflation et les espoirs d’une reprise plus durable. C’est l’agenda politique qui a rythmé l’année et a plusieurs fois conduit à des résultats contraires aux attentes, tant vis-à-vis des résultats électoraux que des réactions des marchés au lendemain de ces élections.
En 2017, des schémas similaires devraient se reproduire et apporter leur lot d’incertitude politique et de questions sur l’évolution macroéconomique générale. Certains paramètres sont toutefois clairs :
- Les investisseurs sont devenus plus pessimistes sur l’évaluation du contexte politique, mais peut-être aussi plus complaisants quant à leur impact sur les marchés.
- Les espoirs concernant l’évolution de l’économie mondiale sont aussi élevés que les craintes du début de l’année dernière étaient fortes.
Depuis le début 2017, la croissance mondiale accélère : une économie américaine qui approche du plein emploi, un dollar américain en hausse et des ajustements des prix du pétrole lui ont permis de s’étendre des États-Unis à l’Europe.
Par ailleurs, les autorités chinoises sont parvenues à contrôler l’atterrissage de leur économie en encourageant les emprunts publics et en soutenant le secteur immobilier. Le principal changement vient évidemment toutefois de l’arrivée de Donald Trump et de son programme particulièrement ciblé : recours massif à l’endettement (c’est-à-dire un déficit budgétaire et des dépenses d’infrastructures en hausse), restructurations (ou déréglementation massive) et « branding » (protectionnisme). Aujourd’hui, rien ne nous laisse penser que son message va s’adoucir dans un avenir proche, malgré de possibles revers juridiques pour ses initiatives. Ces « Trumponomics » devraient continuer d’alimenter les marchés pour quelque temps et, lorsqu’il jugera que c’est nécessaire, le nouveau Président pourrait s’appuyer sur le populisme pour prendre des mesures controversées.
Dans le même temps, nous prévoyons un reflux du risque politique en Europe. Le Brexit et l’élection de Donald Trump pourraient en fait avoir pour conséquence de favoriser un rejet de la tentation populiste.
Alors que les politiques monétaires commencent à montrer leurs limites et que les principales banques centrales adaptent leurs stratégies, la transition vers un compromis politique plus équilibré et favorable à la croissance semble voir le jour. Le début de l’année 2017 devrait donc être marqué par de nouvelles améliorations cycliques et une rotation en faveur des classes d’actifs sensibles à la croissance, une tendance observée depuis quelques semaines déjà.
À plus long terme toutefois, c’est l’investissement qui détiendra la clé d’une reprise plus durable. Pour que cette évolution positive se confirme, il faudra non seulement que les promesses de campagne du Président Trump se réalisent (notamment sur le plan fiscal et budgétaire plutôt que sur les tarifs douaniers éventuels...), mais aussi qu’elles soient suivies d’une forme de coordination, ou de convergence, à plus grande échelle. Faute de relai de croissance en Europe (où les gouvernements pourraient faire preuve d’une plus grande clémence pour freiner la montée du populisme) et au Japon (où la politique monétaire ultra-agressive de la BOJ n’est clairement pas parvenue à doper l’inflation), les espoirs nés des promesses du nouveau Président pourraient en effet s’envoler.
Comment aborder l’allocation d’actifs...
Tout comme en 2016, et étant donné que les perspectives pour l’économie mondiale devraient aller de la reflation à la « stagnation durable », le tempo des choix en matière d’allocation sera essentiel. Le marché devrait être rythmé par des mouvements de grande ampleur cette année encore, en raison des incertitudes politiques et économiques. Une gestion active des risques sera dès lors toujours nécessaire pour limiter les répercussions de possibles soubresauts et saisir les occasions dès qu’elles se présenteront.
En début d’année, si les dynamiques cycliques conservent leur orientation favorable, la hausse des rendements des obligations d’État devrait se poursuivre, et le dollar US rester fort. Il semble donc logique de se concentrer sur les marchés actions développés, notamment en Europe et au Japon. Les secteurs financiers et cycliques devraient profiter d’une amélioration de leurs fondamentaux et du raidissement des courbes de taux. Enfin, les pays émergents réclameront plus de prudence compte tenu des taux en hausse, de la solidité du billet vert et du risque politique.
Le marché sera en premier lieu influencé et orienté depuis les États-Unis, avec la présentation des premières mesures au Congrès. Par la suite, tous les regards se tourneront vers l’Europe lors du démarrage des négociations sur le Brexit et des scrutins nationaux aux Pays-Bas et en France, au printemps et en Allemagne, à l’automne. Ce n’est qu’une fois ces embûches franchies que nous pourrons envisager une véritable reprise dans la zone euro.
Outre cet agenda politique (qui aura sans nul doute une influence sur les investisseurs) et la volatilité naturelle du cycle économique, il ne faudra pas non plus perdre de vue le positionnement du consensus des investisseurs. Tout élément susceptible de remettre en cause ces dynamiques actuelles pourrait avoir de sérieuses conséquences (peut-être même exagérées) et entraîner des retournements soudains et temporaires.
Sans nier les tendances actuelles qui sont favorables à une reflation de l’économie mondiale (qui doit toutefois rapidement apparaître dans les données réelles), les choses ne seront pas faciles. La volatilité du marché devra donc être gérée activement en préservant la flexibilité nécessaire pour adopter des positions contradictoires en fonction des changements de tendance. Une hausse de la sensibilité des obligations d’État, un changement de position vis-à-vis du dollar US, un retour en grâce de secteurs plus défensifs, voire une baisse de l’exposition en actions devront être pris en compte pour gérer le risque du portefeuille et limiter les répercussions des mouvements du marché sur la valorisation des investissements.
... et gérer le risque efficacement ?
Après une augmentation régulière depuis mi-2014, la volatilité des marchés actions a tendance à s’apaiser. Les politiques monétaires agressives ne sont plus responsables du recul de la volatilité et ont été remplacées par l’espoir d’une trajectoire économique différente. Ce déclin de l’aversion au risque devrait continuer aussi longtemps que les données économiques le soutiennent. Toutefois, le retrait, relatif et très progressif, des banques centrales de l’attention des marchés et les bouleversements politiques aux États-Unis sonnent le réveil d’un nouvel environnement doté de points de vue structurels et de niveaux d’anticipation plus larges.
Comprendre l'économie durable pour s'y investir
En conséquence, nous pourrions progressivement sortir d’un régime de très faible volatilité rongé par les mouvements haussiers brutaux et violents pour passer à des marchés actions dont le niveau de volatilité est en moyenne supérieur, mais où les phases de baisse ne s’accompagnent pas de mouvements de panique comme nous l’avons vécu récemment.
Néanmoins, les acteurs du marché croient, à tort, que la seule augmentation du niveau de volatilité est un indicateur fiable d’un recul des marchés. Alors que la crise de 2008 avait vu la volatilité atteindre un niveau record, l’année 2016, marquée par de nombreux brefs pics de volatilité, a prouvé que le niveau de volatilité, en tant qu’indicateur de la tension sur les marchés, n’est pas toujours idéal. Malheureusement, on prête moins d’attention à un autre facteur de risque plus élevé, qui complète l’analyse de la volatilité : les corrélations. Les corrélations entre les classes d’actifs ont tendance à augmenter au cours des périodes de tension sur les marchés. La gestion de la volatilité réclame donc également de comprendre les dynamiques des corrélations affectant un portefeuille au fil du temps : elles s’inscrivent sur une pente ascendante depuis ces 30 dernières années, et ont atteint leur maximum en Europe au cours des deux années écoulées... sans crise structurelle majeure !
La gestion active du risque et de la volatilité du portefeuille est donc une entreprise complexe, étant donné qu’il est plus difficile que jamais de réussir à diversifier. Nos fonds actifs Minimum Variance vont par exemple calibrer leur bêta pour minimiser la volatilité du fonds par rapport à l’ensemble du marché en sélectionnant les actions les moins volatiles et corrélées de l’univers d’investissement. Nos fonds multi-asset peuvent maîtriser la volatilité grâce à une allocation active de leurs investissements en fonction de scénarios de risque/rendement pour chaque classe d’actifs pris individuellement et pour éviter les pièges des corrélations en période de crise. Enfin, il est possible d’investir directement dans la volatilité des actions compte tenu de la disponibilité d’un marché liquide (VIX). L’avantage d’un tel investissement est de diversifier une allocation et de générer une source de rendement supplémentaire, décorrélée des investissements traditionnels en actions et obligations.
Étant donné que les marchés sont voués à connaître des chocs de volatilité plus fréquents compte tenu du grand nombre d’événements d’envergure mondiale prévus durant l’année à venir, générer des rendements et limiter la volatilité impliquera une diversification active et une allocation dans des stratégies qui privilégient la gestion des risques, pour réduire les conséquences de la volatilité sur des allocations globales et garantir une croissance à long terme.
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