Par Yves Longchamp, CFA, Head of Research chez Ethena Independent Investors (Schweiz) AG
« Félicitations, Monsieur le Président ! Au terme d’une campagne interminable qui a englouti des milliards de dollars et a été marquée par de nombreux coups bas, vous venez d’être élu 45ème Président des États-Unis d’Amérique et commandant en chef. C’est un jour historique. Vous êtes le Président le plus controversé jamais élu, à tel point que de nombreux membres de votre propre parti vous ont retiré leur soutien. Le 9 novembre 2016, votre nom a été révélé au monde entier. Il y a très exactement 27 ans, ce fut également un jour historique : celui de la chute du mur de Berlin. Paradoxalement, vous prévoyez d’en construire un nouveau.
À vrai dire, on ne voit pas bien sur quel programme vous avez été élu. Vous avez dit beaucoup de choses sur des sujets tels que la réforme fiscale ou l’immigration. Les paroles ne coûtent pas cher et les promesses électorales sont… des promesses électorales.
L’examen objectif de l’état de l’Union
Près de 10 ans après la crise des subprimes et après huit années de présidence Obama, nous procéderons tout d’abord à un examen objectif de l’état de l’Union avant de nous intéresser aux défis à venir. Les variables macroéconomiques en brossent un tableau séduisant : la croissance est robuste, l’économie est en situation de plein-emploi et l’inflation est inexistante. Mesurée en termes de PIB, l’économie américaine a enregistré une croissance de plus de 11% par rapport à son pic d’avant-crise. L’Allemagne et le Royaume-Uni, deux économies qui ont dépassé leur pic de croissance précédent d’environ 8%, affichent quant à elles une performance nettement plus modeste si l’on se souvient que la crise des subprimes avait comme épicentre les États-Unis et que la livre sterling et l’euro se sont respectivement dépréciés d’environ 40 et 30% par rapport au dollar.
La situation sur le marché de l’emploi est également enviable. Dans le sillage de la crise des subprimes, les entreprises américaines ont licencié l’équivalent de 6% de la main-d’œuvre, un pourcentage deux fois plus élevé que dans n’importe quel autre pays. Elles ont ensuite créé des emplois à un rythme inégalé et le taux de chômage a chuté à un niveau reflétant le plein-emploi.
En outre, l’inflation est restée très sage. Contrairement à d’autres économies, l’inflation sous-jacente - c’est-à-dire l’évolution du prix d’un panier de biens de consommation hors énergie et produits alimentaires - est solidement ancrée à un niveau supérieur ou égal à 1%, y compris pendant les jours les plus sombres de la crise financière mondiale.
À l’aune de ces trois paramètres couramment utilisés, les États-Unis sont un pays où il fait bon vivre. Que ce soit le fruit des choix de Barack Obama, Ben Bernanke ou Monsieur Tout-le-Monde ou de la chance ou de l’ensemble de ces facteurs n’est pas le sujet de cette publication. Nous observons simplement que l’économie américaine a une nouvelle fois surpris par sa capacité à rebondir après une crise et nous nous réjouissons de cette bonne santé.
Monsieur le Président, vous héritez d’une économie en bonne santé à en juger par les paramètres de base présentés ci-dessus. Vous devrez néanmoins relever quelques défis :
L’économie américaine s’approche de la fin d’un cycle conjoncturel
Le taux de chômage s’est stabilisé à environ 5% et nous ne serions pas surpris si, à la fin de votre mandat, il ressort à un niveau plus élevé. Le taux de chômage se stabilise rarement rendant longtemps et, lorsque tel est le cas, cela suggère souvent que l’économie est à son apogée. Selon la Fed de New York, la probabilité d’une récession dans les 12 prochains mois est de 8,4%, un chiffre bas mais en hausse.
La Fed n’a relevé ses taux d’intérêt qu’une seule fois au cours du cycle actuel
D’après notre scénario, un second relèvement interviendra en décembre. Si elle relève ses taux d’un quart de point par an, la Fed n’aura pas reconstitué ses munitions en vue de la prochaine récession avant 2030. Dans ces conditions, comment réagir à la prochaine récession, fût-elle limitée ? Voilà une question troublante. De ce point de vue, l’assouplissement quantitatif pourrait bien constituer la mesure de politique monétaire la plus évidente, même si sa capacité à relancer un cycle est actuellement sujette à caution.
Quelles réformes verront effectivement le jour ?
La réforme fiscale est l’une de celles sur lesquelles vous avez beaucoup insisté. Néanmoins, le Président ne peut pas modifier à lui seul le code des impôts des États-Unis : seul le Congrès peut légiférer en la matière. Cela prendra donc du temps. De plus, en mars 2017, la crise du plafond de la dette resurgira - comme c’est le cas tous les deux ans - et vous accompagnera toute l’année.
Encore une fois, le Congrès devra choisir ce qu’il convient de faire de ce plafond : le relever, le suspendre ou s’en débarrasser. Par conséquent, la manière dont vous financerez vos projets deviendra probablement un vrai problème.
Compte tenu des trois points évoqués ci-dessus, votre premier mandat s’annonce déjà éprouvant car il brouille les frontières entre les politiques monétaire et budgétaire, dont l’interdépendance s’est accentuée. En cas de récession, l’impact de la politique monétaire sera probablement limité et la dépendance à l’égard de la politique budgétaire augmentera. C’est cependant en cas de réalisation du scénario le plus anodin (absence de récession, remontée graduelle de l’inflation et poursuite de la normalisation de la politique monétaire) que les tensions entre la politique monétaire et la politique budgétaire seraient les plus aiguës.
Avant la crise des subprimes, le gouvernement américain pouvait emprunter à environ 4% par an (source Bloomberg, Ethena). Lorsque le ratio dette publique/PIB n’était que de 60% du PIB, la charge d’intérêts représentait environ 3% du PIB. Fin 2016, les intérêts versés par l’État ne représentaient plus que 2,3% du PIB malgré une dette publique qui a augmenté de plus de 10 000 Mds$ pour représenter 105% du PIB. Dans un scénario qui verrait les taux retrouver leur niveau d’avant crise, le paiement d’intérêt sur la dette publique atteindrait 4,7% du PIB par an, selon notre calcul sommaire. Le code des impôts doit indiscutablement être réformé, mais pas de la manière dont vous l’avez promis.
En outre, les tensions entre le Département du Trésor à Washington et la FED s’accentueront. Comment enrayer la perte de confiance à l’égard des institutions exprimée par le vote anti-élites, et garantir l’indépendance de la Fed ? Il s’agit là de questions essentielles.
Outre les quelques questions économiques mentionnées, il faudra relever de nombreux défis sociaux, politiques et géopolitiques.
Les sujets relatifs à la mondialisation par exemple : vous pouvez avoir une influence significative sur les accords commerciaux tels que l’ALÉNA*, le PTP** et même l’appartenance à l’OMC. L’immigration et la hausse des inégalités, deux questions sociales et politiques liées à la mondialisation et exacerbées par les réponses politiques données à la crise financière mondiale, sont également des sujets brûlants. En tant que commandant en chef d’une superpuissance, votre rôle de gendarme du monde reste d’actualité. Quelle doit être la position des États-Unis, et par extension celle du monde occidental et de son idéologie, au sujet de la Russie, du Moyen-Orient et de la Chine, 27 ans après leur victoire écrasante face au communisme ? Voilà des questions qui nous tiendront en haleine dans les années à venir.
Cher Monsieur le Président, que Dieu vous bénisse, ainsi que les États-Unis d’Amérique. »
*L’accord de libre-échange nord-américain (ALÉNA, en anglais NAFTA), est un traité qui institue une zone de libre-échange entre les États-Unis, le Canada et le Mexique. https://fr.wikipedia.org/wiki/Accord_de_libre-%C3%A9change_nord-am%C3%A9ricain
**Le Partenariat Trans-Pacifique (PTP, en anglais TPP), est un traité multilatéral de libre-échange qui vise à intégrer les économies des régions Asie-Pacifique et Amérique.https://fr.wikipedia.org/wiki/Accord_de_partenariat_transpacifique
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