Grégoire Mivelaz, gérant de taux chez Atlanticomnium AS, qui gère plusieurs stratégies crédit notamment la stratégie GAM Star Credit Opportunities pour GAM, s’est plongé dans la réglementation bancaire et y a décelé des sources d’opportunités.
La réglementation bancaire est un sujet complexe et aride. Mais en comprendre les arcanes permet de découvrir des opportunités d’investissement uniques, notamment dans l’univers de la dette hybride ou de la dette subordonnée des institutions financières.
Lors de la crise financière les banques ont été renflouées à coup de centaines de milliards de dollars de fonds publics et depuis les régulateurs ont travaillé dur pour que l’histoire ne puisse pas se répéter. Alors que le principe de base pour renforcer les banques est très simple - leur demander de détenir plus de capital - sa mise en pratique est beaucoup plus complexe.
Les banques et les régulateurs ont dû agir vite. Le Comité de Bâle sur le contrôle bancaire avait mis 5 ans pour élaborer l’ensemble de règles relatives à l’adéquation des fonds propres connu sous le nom de Bâle II. Mais lorsque la crise a frappé, le Comité a publié un cadre réglementaire remanié (Bâle III) à peine 2 ans après la chute de Lehman Brothers. Bâle III a renforcé les exigences en termes de qualité du capital, requérant des fonds propres « durs », et ce faisant, a rendu obsolètes des milliards de titres précédemment émis comme substituts aux capitaux propres. En effet, les banques ont dû faire face à ces nouvelles exigences et émettre de nouvelles catégories de titre pour être certaines de pouvoir absorber de futures pertes potentielles.
Les banques, également sous la pression de leurs actionnaires, se sont désendettées et ont augmenté le niveau de leurs fonds propres pour répondre aux nouveaux standards. Sur une base paneuropéenne, les ratios de fonds propres minimum ont augmenté de presque 50% depuis 2008 pour atteindre 13,1% des actifs pondérés du risque en juin 2016, selon les chiffres de la BCE. Autant de changements qui ont été de bonnes nouvelles pour les investisseurs en dette subordonnée puisqu’un bilan plus solide réduit les risques de défaut.
Cependant toutes les dettes subordonnées ne se valent pas, la sélection est donc importante. Par exemple, nous préférons les anciens titres Tier 1. Ils ont été émis sous Bâle II dans le but de répondre aux exigences en capital réglementaire comme une alternative moins chère aux actions. A l’époque, ils ont été émis à des conditions très souples, avec des clauses favorables aux investisseurs. De plus, ces titres ne sont pas assortis de clause de conversion automatique ou de réduction permanente du capital, comme le sont les nouveaux titres émis sous Bâle III.
Les banques se sont vues octroyer une période transitoire de 10 ans pour remplacer les anciens titres Tier 1 - que ce soit par des contingent capital securities (autrement dit des titres de fonds propres complémentaires Additional Tier 1 ou titres AT1) ou par des actions. Pour les émetteurs, les anciens titres Tier 1 sont une forme de capital très inefficiente dans la mesure où à terme, ils ne pourront plus être considérés comme du capital réglementaire. Mais pour les investisseurs tels que nous, ils restent très intéressants. Il n’y a pas d’offres supplémentaires ou d’augmentation du risque alors qu’ils bénéficient aussi de l’amélioration constante de la qualité du crédit sous-jacent et qu’ils offrent un rendement supplémentaire par rapport aux obligations souveraines presque 5 fois supérieur à ce qu’offrirait une obligation senior non adossée du même émetteur. Le montant des anciens titres Tier 1 va bien évidemment en décroissant, mais avec pour près de 150 Mds€ de titres en circulation, ce marché reste plus grand que, par exemple, celui des titres AT1 dont la taille avoisine les 110 Mds€ selon les chiffres de Bloomberg.
Etant donné que les nouvelles exigences et les nouvelles orientations de Bâle III sont sujettes à changements, on trouve aussi de belles opportunités parmi les titres plus récents. Les instruments AT1 bénéficient tous de dispositions contractuelles qui se déclenchent dès que le ratio de capital réglementaire d’une banque descend sous un niveau prédéfini. La différence porte sur ce qui se passe après le déclenchement : ils sont soit convertis en actions ordinaires ou leur capital est réduit, ou bien c’est le niveau de capital à partir duquel le déclenchement se fait qui diffère.
Nous préférons les titres convertibles en actions et avec un seuil de déclenchement plutôt bas. La conversion en actions conserve la subordination des actions. Les seuils de déclenchement bas des AT1, notamment ceux dont le seuil est à 5,125% semblent incompatibles avec ce que les régulateurs avaient en tête lorsqu’ils les ont créés. Lors des précédents stress tests, le ratio minimum de fonds propres ordinaires qui a été appliqué était de 5,5%, cela veut donc dire que nous avons des titres dont le seuil de déclenchement est plus bas que le point implicite de non viabilité. Dès lors, il est hautement probable que ces titres ne subiront pas de conversion à l’avenir, éliminant ainsi un risque supplémentaire.
Pour résumer, les banques de l’UE viennent de vivre 8 ans de changements et de pressions réglementaires. La qualité et la quantité du capital réglementaire requis ont fortement augmenté, ce qui a permis aux banques de redevenir fortes. De manière tout aussi importante, des mécanismes et des protections pour éviter les risques systémiques et la contagion ont été mis en place. La réglementation est un sujet complexe et mouvant, mais elle crée des opportunités d’investissement uniques si elle est bien comprise.
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