L’analyse de Nicolas Lasry, gérant chez Myria AM
Depuis 9 ans, le secteur financier et particulièrement le sous-secteur des Banques est attaqué au cœur même de son modèle économique. L’Eurostoxx Financials Index a baissé de 63% depuis le début de la crise financière et recule de 18% sur un an dans une forte volatilité.
D’une part, le passage en territoire négatif des taux d’emprunt d’État et l’aplatissement de la courbe des taux font entrer le secteur dans une nouvelle ère. Ainsi, la marge d’intérêt des banques est en forte baisse puisqu’elles empruntent sur des maturités courtes pour prêter sur des maturités longues. En outre, les sociétés de gestion d’actifs et les assureurs se voient contraints d’augmenter les risques de leurs investissements.
D’autre part, les excès des années passées poussent les régulateurs à imposer des exigences plus strictes en matière de capitaux propres à allouer aux activités bancaires et d’assurance.
À cela s’ajoute le retour des craintes sur la qualité des prêts au bilan des banques italiennes alors que l’exposition des banques au secteur para–pétrolier fait également craindre une résurgence des taux de défaut.
Enfin, les activités traditionnelles de banque de détail et d’assurance dommages sont à moyen terme menacées par l’ « uberisation » de l’économie dont l’ampleur est difficile à évaluer mais qui pèse sur le sentiment des investisseurs à l’égard du secteur.
La forte baisse de l’ensemble du secteur fait émerger certains titres
Les analystes ont revu en baisse leurs prévisions de bénéfice pour l’année 2016 : de 31% pour le secteur bancaire et de 7,5% pour celui de l’assurance. Même si chaque lueur d’espoir est prétexte à un rebond éphémère, les facteurs pénalisants évoqués précédemment poussent à considérer qu’il est encore prématuré d’investir sereinement sur le secteur financier. Néanmoins, la baisse de l’ensemble du secteur a créé des points d’entrée sur certains titres à même de résister à cet environnement hostile ou d’en bénéficier.
- Axa, deuxième assureur mondial, s’appuie sur des positions de leader sur ses marchés qui lui confèrent un avantage concurrentiel fort. Le Groupe dispose d’un réseau de distribution dense (3757 points de vente sur le marché français qui représente 26% du CA Groupe) et d’une avance notable en matière de relations clients en ligne grâce à ses partenariats avec Facebook et LinkedIn. Cette assise financière permet d’être en avance sur les exigences règlementaires avec un ratio Solvency 2 de 197% (au 30 juin 2016) bien au-dessus des exigences minimales. Axa est en outre l’un des assureurs dont la rentabilité est la plus forte avec un Roe de 7,8% à fin 2015, en amélioration au fil de la mise en œuvre des programmes de baisse de coûts. La société est à l’aune d’un plan stratégique ambitieux : l’objectif d’ici 2020 est de faire croître les bénéfices de 3 à 7% par an en moyenne grâce aux baisses de coûts et au développement de nouveaux services innovants, notamment en matière d’assurance dommages et santé. La valorisation actuelle du titre (PER 2017 de 7,9x, soit une décote de 10% par rapport à sa moyenne historique) apparait attractive pour une société à Roe élevé et jamais négatif.
- Les dirigeants d’Amundi ont construit un modèle économique basé sur l’industrialisation du métier de gérant d’actifs. Il en résulte une très bonne compétitivité coûts qui permet à la société de gestion de commercialiser des fonds et produits à des frais de gestion parmi les plus attractifs du secteur. La société s’appuie sur un réseau de détail dense et quasi captif : SG, LCL, Crédit Agricole et Crédit du Nord. Sa stratégie commerciale : proposer à une clientèle privée des fonds et des produits structurés mieux margés en guise d’alternative aux contrats traditionnels moins rentables. Amundi entend répliquer son modèle commercial à l’étranger où ses actifs sous gestion sont en hausse de 16% par an en moyenne depuis 2012. Ainsi, la société pourrait prendre part à la consolidation de la gestion d’actifs en Europe et en Asie, des marchés encore dilués où les cibles sont nombreuses. Or, toute opération de croissance externe devrait créer de la valeur via la mise en place de synergies de coûts et commerciales tout en renforçant l’avantage compétitif procuré par l’effet taille. Introduit en novembre 2015, le titre se traite à seulement 0,7% de ses actifs sous gestion, niveau faible compte tenu de ses positions de leader et de la bonne rentabilité affichée en 2015 (Roe de 8,5% en 2015) et qui pourrait croître dans les années à venir.
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