L’analyse de Leslie Sita, Gérante et Spécialiste produit - gestion obligataire à pondération fondamentale chez Lombard Odier IM
Après une traversée du désert rythmée par la forte baisse du prix des matières premières et le ralentissement de l’économie chinoise, les marchés émergents font leur retour en 2016 à +6,29% YTD pour le MSCI Emerging Markets et +13,10% pour le JPM GBI-EM Global Diversified, au 29 avril 2016. Cette remontée ne passe pas inaperçue après 3 années décevantes et dans l’environnement actuel de taux historiquement bas, d’inflation quasi-inexistante dans les pays développés et de devises émergentes sous-évaluées. Les investisseurs sont désespérément à la recherche de rendement et doivent désormais regarder en dehors des marchés développés pour atteindre leurs objectifs.
Alors que banques centrales poursuivent leurs actions, force est de constater que les investisseurs ne semblent pas avoir réellement tiré des leçons du passé. En effet, le Titanic financier de 2008 semble être tombé aux oubliettes tandis que les prises de position des gérants se ressemblent de plus en plus, donnant naissance au « herding » - ce phénomène de mimétisme qui a tendance à se traduire par des portefeuilles « benchmarkés » aux indices traditionnels, créant ainsi des accidents de liquidité à la moindre secousse sur les marchés. Une illustration de ces accidents est l’écartement des spreads de crédit (corporates et souverains) en février dernier qui a poussé les investisseurs à se ruer vers la porte de sortie en vendant leurs positions in extremis.
Ces indices par capitalisation boursière qui dominent le paysage financier depuis des décennies visent à allouer aux émetteurs en fonction de la quantité de dette émise. C’est ainsi qu’ils vont, de par leur méthodologie de construction, récompenser les émetteurs les plus endettés et ainsi concentrer le risque sur une poignée d’émetteurs. Dans le monde émergent, cela signifie donner de l’importance aux pays avec une dette élevée et donc ne pas tenir compte de la qualité des émetteurs.
Or, on ne peut ignorer que des différences structurelles se sont creusées au sein des marchés émergents ces dernières années, mettant en évidence deux catégories : les bons et les mauvais élèves.
Marchés émergents et situation macro-économique – exemples de bons et de mauvais élèves (source: Base de données mondiale World Economic Outlook du FMI, Avril 2016)
Prenons l’exemple de l’Inde qui est sans doute le grand gagnant des émergents, avec une amélioration de ses fondamentaux macroéconomiques ces cinq dernières années : une accélération de sa croissance qui atteint 7,3% du PIB sur l’exercice 2015, une réduction de son déficit budgétaire (-4,8% à -3,9% du PIB en 2015) et une baisse de sa dette publique de 4,2 points de PIB par rapport à 2011.
A l’opposé, le Brésil, qui suscite actuellement beaucoup d’intérêt auprès des investisseurs et se retrouve plongé dans une crise économique et politique avec pour dénominateur commun le chiffre 10 : 10% d’inflation, 10% de déficit public et 10% de côte de popularité pour la présidente Dilma Rousseff, qui vient juste d’être destituée de son poste.
D’autre part, ces fameux indices traditionnels ne prennent pas en compte la Chine et l’Inde qui représentent plus de 50% du PIB de la zone émergente. Si la Chine soulève toujours des inquiétudes, ces dernières nous semblent quelque peu excessives. Celle qui est devenue la première puissance économique mondiale en 2014 dispose aujourd’hui d’une balance commerciale excédentaire, de réserves de change de 3,330 Mds$ en 2015 et d’une croissance du PIB stabilisée autour de 6,7% au 1er trimestre 2016. Selon nous, la Chine est suffisamment armée pour éviter une éventuelle crise financière.
On constate donc qu’il est devenu indispensable d’intégrer ces différentes dynamiques dans tout investissement sur les marchés émergents. Une approche à pondération fondamentale qui considère chaque pays en fonction de son mérite et pas de la quantité de dette émise permet de construire des portefeuilles de qualité plus résistants aux éventuels chocs sur les marchés et offrant des rendements ajustés au risque supérieurs comparé aux approches traditionnels. Si la course au rendement devient plus qu’évidente dans le contexte actuel, celle-ci ne doit pas se faire au détriment de la qualité de crédit des émetteurs détenus en portefeuille.
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Comprendre l'économie durable pour s'y investir