Le point de vue bottom-up à contre-courant sur la Chine par l’équipe de recherche Asie de Comgest
Comgest détient d’importants investissements dans la 2ème économie du monde au sein de ses stratégies marchés émergents. Ces investissements résultent d’une approche bottom-up permettant de sélectionner des titres sur la base de leurs fondamentaux dans une optique de long terme. Nos valeurs chinoises ont d’ailleurs largement contribué à la performance du fonds Magellan ces dernières années. Ce n’est pas pour autant que nous nous désintéressons du contexte général ! Notre équipe d’analystes basée à Hong Kong et nos fréquentes visites sur place nous apportent un éclairage unique sur la situation économique du pays et nous permettent de relativiser les sujets qui préoccupent le marché actuellement : la transformation du modèle économique chinois, la volatilité du yuan et l’endettement.
La transition économique n’est plus une hypothèse
Bien que la mauvaise allocation du capital, l’endettement excessif et les conflits d’intérêts soient effectivement des défis importants pour la croissance du secteur secondaire, on observe une expansion régulière et continue dans le secteur tertiaire. En effet, depuis le 4ème trimestre 2015, les services ont représenté plus de 90% de la croissance du PIB et plus de 55% de la production totale, illustrant l’ampleur de la réorientation vers les services à moindre intensité capitalistique et à rendement supérieur et vers les secteurs de consommation. Cette évolution est soutenue par un faible endettement des ménages, des revenus réels en hausse constante et des réformes structurelles qui visent à débloquer des taux d’épargne très élevés.
En raison de cette transition, la croissance économique devrait rester modeste et nous pourrions bientôt assister, pour la première fois, à une situation où les résultats par action, grâce à un rendement du capital investi accru, augmenteront plus vite que le PIB.
Il va falloir s’habituer aux fluctuations du yuan
Depuis l’été 2015, le marché réagit à la volatilité du yuan et à la baisse des réserves de change en dollars américains qui s’est atténué récemment. La perception générale est que cette baisse reflète une nette perte de confiance dans l’économie et le système financier interne de la Chine, d’où une fuite de capitaux généralisée. Cette inquiétude est-elle justifiée ? Le yuan a quitté un quasi-ancrage sur le dollar américain pour se baser sur un panier de monnaies géré, le panier CFETS. Le catalyseur de ce changement était probablement la vigueur soutenue du dollar américain. Il faut cependant garder à l’esprit le fait que Pékin souhaite que le yuan joue à terme un rôle d’instrument du commerce mondial, au même titre que le dollar, l’euro, la livre sterling et le yen. Qu’il soit réalisable ou non, cet objectif, clairement évoqué depuis de nombreuses années, a été souligné lorsque la devise chinoise est entrée dans la composition des droits de tirage spéciaux (DTS) en novembre dernier.
Si l'on se dirige vers un taux de change flottant, il est naturel de passer d’un ancrage à un panier. Qui plus est, le 11 décembre 2015, Pékin a ouvertement identifié le panier et les pondérations sur la base desquelles la monnaie sera gérée.
Le problème de la dette est entre les mains de Pékin
A l’avenir, pour que la perception de l’économie chinoise soit définitivement moins inquiétante, il faudrait que la dette chinoise globale diminue, témoignant de la transition vers des activités à moindre intensité capitalistique. Les chiffres récents relatifs aux prêts bancaires et aux financements sociaux totaux ne montrent pas encore de signe de ralentissement. Toutefois, la bonne nouvelle est que la dette n’est pas détenue par les étrangers et largement libellée en RMB, ce qui laisse au gouvernement chinois la capacité de gérer ce problème « en interne ». A l’avenir, le problème de la dette chinoise dépendra de celui des entreprises publiques qui ne sont pas profitables et ont un levier financier très élevé.
Pour évaluer les progrès accomplis, il convient d’examiner, parmi les politiques économiques les plus récentes, le renouvellement d’une approche à deux volets assez raisonnable qui vise à rétablir la compétitivité de certaines entreprises de « la vieille Chine », en rationalisant leur capacité (réformes axées sur l’offre) et en améliorant leur condition financière (regain d’attention récent sur la conversion de créances en capital). Evidemment, de telles mesures font pression sur le niveau de fonds propres des banques et la recapitalisation de ce secteur reste un défi central qui ne devrait toutefois pas être insurmontable puisque le gouvernement central est richement capitalisé à ce jour.
Le gouvernement chinois semble convaincu du besoin de poursuivre les réformes économiques. Nous estimons, par conséquent, qu’il y a d’assez bonnes chances pour que la Chine signe une croissance économique raisonnable au cours des prochaines années et que la qualité de la croissance des entreprises publiques chinoises s’améliore dans le cadre des réformes avisées.
Dans ce contexte, Comgest, en tant que stock picker avec une approche bottom-up, est en mesure d’identifier des sociétés présentant de bonnes perspectives de croissance et des valorisations attractives.
C’est le cas, par exemple, de Hangzhou Hikvision, fournisseur de produits et de systèmes de vidéosurveillance innovants pour des clients, gouvernements, écoles, musées, particuliers, … dans le monde entier. L’entreprise dispose d’une équipe de R&D de 7000 ingénieurs, l’une des plus importantes du secteur. En moins de 10 ans, la part de marché de Hangzhou Hikvision est passée de 20 à près de 30% sur le marché domestique et ses exportations ont cru de 60% par an en moyenne. Ses solutions de sécurité remportent régulièrement des appels d’offre en dehors de la Chine. Aujourd’hui Hangzhou Hikvision est devenu le numéro 2 mondial de la vidéosurveillance. Valorisé à un multiple de 16x les bénéfices 2016 et avec une croissance des bénéfices par action au cours des 5 dernières années de 40%, le titre nous semble aujourd’hui peu cher pour sa croissance et sa qualité.
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