Mark Burgess, CIO EMOA et Responsable marchés actions de Columbia Threadneedle Investments, analyse la réaction des marchés post-« Brexit », l’influence des banques centrales et explique pourquoi Columbia Threadneedle Investments a décidé de ramener son exposition aux actions à un niveau neutre, après avoir favorisé cette classe d’actifs durant plus de 5 ans, tout en privilégiant le haut rendement européen dans son allocation au crédit.
Le rebond des marchés boursiers post-« Brexit » est-il justifié ?
A ce jour, le vote du Royaume-Uni en faveur d'une sortie de l’UE a été l’un des développements les plus importants de 2016, une décision qui s'est traduite par une forte incertitude, aussi bien sur le plan politique que de l’économie domestique du pays. Le rebond de l’indice FTSE 100 est en partie dû à l’effet de change lié à la faiblesse marquée de la livre sterling qui dope les prévisions de bénéfices. Toutefois, le FTSE 250, après une correction initiale, a également rebondi.
Selon moi, d’autres facteurs sont eux aussi à l’origine de ces reprises. Les méandres du paysage politique ont été extrêmement imprévisibles, mais le fait que l’identité du prochain Premier ministre britannique soit connue et que Theresa May ait pris ses fonctions bien plus tôt que prévu donne assurément un coup de fouet aux marchés à court terme et a contribué à restaurer la confiance des investisseurs.
Nous traversons néanmoins une période exceptionnelle, marquée par l’intervention et l’influence considérables des banques centrales sur les marchés. Devant la montée des risques macroéconomiques, les banques centrales ont ouvert les vannes et apporté de la liquidité sur les marchés obligataires, où les rendements des principaux pays se sont effondrés. Dans ce contexte d’intervention sans précédent des banques centrales, d’aucuns semblent penser que les rendements des obligations de base pourraient encore se tasser, obligeant ainsi les investisseurs à mener une quête de rendement tous azimuts, un phénomène ayant contribué à soutenir les actifs à risque.
Rien n’indique quand cette situation pourrait prendre fin. Les banques centrales prennent des mesures en réaction aux forces déflationnistes planétaires qui traversent l’ensemble du système, un élément auquel s'ajoutent l'absence de marge de manœuvre budgétaire des gouvernements et leur incapacité à mettre en œuvre des réformes structurelles - et l’on peine à entrevoir une évolution de ces facteurs. Confrontés à une croissance en berne et à la profusion d’assouplissements quantitatifs dans les pays développés, les investisseurs ont manifestement appris durant ces dernières années qu’ils disposent de bien peu d’options si ce n’est de se tourner vers les actions.
Les rendements finiront par augmenter, mais sans doute pas dans l’immédiat, car les banques centrales s’efforceront de les maintenir à un faible niveau afin de soutenir la croissance. En attendant, la rentabilité des banques pourrait s’affaisser - une situation qui pourrait les inciter à créer moins de crédit, affaiblissant par là même la croissance économique. Malgré cela, la baisse des rendements des Gilts implique que les actions britanniques offrent un rendement quatre fois supérieur à celui des emprunts d’Etat. Il n’est donc pas surprenant que les investisseurs à la recherche d’un rendement nominal se tournent vers les actifs à risque.
Ce rebond, qui paraît de toute évidence quelque peu injustifié, n’est pas étayé par les fondamentaux. Au cours des prochaines années, l’économie britannique va devoir faire face à de nombreuses difficultés durant la période transitoire de sortie de l’Union européenne, ce qui devrait se traduire par une diminution du niveau d’activité et affecter les bénéfices au plan national.
Par ailleurs, un moment viendra où il nous faudra envisager les répercussions possibles du résultat des élections américaines sur l’ensemble de l’économie, alors que des désaccords pourraient encore surgir au sein de l’UE. Nous sommes également conscients du fardeau de la dette et des surcapacités dans le monde et sommes particulièrement vigilants vis-à-vis du niveau alarmant des créances douteuses dans le système bancaire italien, ainsi que des efforts de la Chine pour rééquilibrer son économie.
Positionnement dans les portefeuilles
Face à la montée des risques au niveau mondial - un contexte qui ne semble guère propice à des rendements d'actions positifs - nous avons décidé de ramener l’exposition aux actions de nos portefeuilles d’allocation d’actifs à un niveau neutre, après avoir favorisé cette classe d’actifs durant plus de cinq ans. Dans le détail, nous avons fait passer l’exposition de surpondération à neutre en Europe hors Royaume-Uni, au Royaume-Uni et en Asie hors Japon. Nous avons en outre relevé de sous-pondération à neutre l’exposition aux Etats-Unis et aux marchés émergents - des régions qui semblent plus à l’écart de l’œil du cyclone. Nous continuons de surpondérer très légèrement le Japon.
En Europe, la décision du Royaume-Uni de quitter l’UE a fait office de test de résistance pour les banques européennes, un secteur déjà caractérisé par la fragilité des bénéfices et de l’adéquation des fonds propres. En dépit des progrès réalisés dans la zone euro au cours des derniers trimestres (hausse des salaires et de la consommation, rebond des dépenses d'investissement et assouplissement des mesures d’austérité), ces indicateurs devront poursuivre leur amélioration alors que le Brexit les mettra sous pression. De fait, le principal baromètre de la croissance économique - la masse monétaire - s’inverse de nouveau, tandis que les excédents courants restent conséquents et la dette non financière très élevée.
Bien que la performance totale en dollars des actions européennes s’établisse 29% en dessous de leur pic d’avant la crise financière mondiale, des risques pèsent d’après nous sur la croissance des bénéfices, sur fond d’élargissement de la politique monétaire de la BCE et de difficultés du système bancaire italien.
Parallèlement, l’économie japonaise nous laisse entrevoir de légers frémissements, mais elle peine à se relever de plusieurs décennies marquées par la déflation et une démographie insuffisante. Cela dit, nous avons vu aboutir la réforme de la gouvernance d’entreprise au Japon, où les sociétés se concentrent de plus en plus sur le rendement du capital investi, les bénéfices et leurs actionnaires - autant d’éléments favorables à l’économie à moyen terme.
Des réformes structurelles sont nécessaires dans de nombreuses régions du monde pour retrouver de la croissance, mais elles sont difficiles à mettre en œuvre et le contexte macroéconomique actuel ne s’y prête guère.
Plusieurs de nos préoccupations d’ordre macroéconomique auront également une incidence sur le crédit européen. Le système bancaire européen et les évolutions réglementaires constituent toujours des motifs d’inquiétude, mais les nouvelles mesures de relance, conjuguées à une offre réduite d’obligations d’entreprises en Europe, suscitent une demande vigoureuse pour les actifs obligataires à haut rendement. Le haut rendement européen présente également des caractéristiques plus défensives que les actions et procure de meilleurs rendements corrigés du risque avec une duration courte. Nous privilégions donc le haut rendement européen, mais conservons une allocation neutre au crédit.
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