L'analyse de Bernard Aybran Directeur de la multigestion Invesco AM.
C’est la mi-temps. Le premier semestre de l’année est terminé et il a pu paraître bien mouvementé à bon nombre d’investisseurs. Pour ne pas dire douloureux. Pourtant, si les actions mondiales ont reculé sur les six premiers mois de l’année, ce recul n’est qu’assez léger1. Quant aux marchés obligataires, ils sont en nette hausse pour la plupart d’entre eux. Un portefeuille équilibré pourrait donc avoir connu un bon premier semestre. Oui mais voilà : les actions européennes, favorites de bon nombre d’investisseurs, connaissent des baisses significatives depuis le début de l’année. Pessimisme exagéré ou sanction bien méritée ?
Reprenons depuis le début. De nombreux stratèges, on peut même parler de « consensus », favorisent les actions européennes depuis quelques années. Il faut reconnaître qu’ils ne s’appuient pas sur les performances passées pour établir leurs recommandations : que ce soit sur un an, trois, cinq ans, ou depuis la fin de la crise financière, les actions européennes sous-performent les actions mondiales, et souvent de manière très significative. Le retard des actions européennes s’établit à 9% sur un an, 20% sur trois ans, 45% sur cinq ans et 62% depuis fin mars 20092. C’est d’ailleurs ce retard lui-même qui est utilisé comme un argument par ceux qui recommandent les actions européennes : un certain « retour à la moyenne » devrait voir l’écart de performance transatlantique se combler. Pourtant, aucune loi, aucun théorème ne garantit que les performances des différentes régions doivent converger à long terme. Et d’ailleurs, elles ne convergent pas du tout et les écarts ne font que s’amplifier.
Une explication plus rationnelle pour laquelle les actions européennes, et tout particulièrement celles de la zone euro, pourraient surperformer, a été recherchée dans leur dynamique bénéficiaire. Alors que les bénéfices reculaient d’1,5% en 2015 pour les actions cotées aux Etats-Unis, ils progressaient de 7,1% pour les actions cotées dans la zone euro. De même, en 2016, si les bénéfices américains sont attendus en quasi-stagnation, ceux de la zone euro devraient progresser de 3,3%3. Une conséquence tout à fait directe de ces évolutions est à chercher dans les valorisations des différentes régions. Sur la plupart des mesures de valorisation classiques4, les Etats-Unis se traitent sur des niveaux bien plus élevés que sur les dix dernières années. En revanche, les niveaux de valorisation des actions de la zone euro se situent généralement en dessous de la médiane des dix dernières années. En particulier, avec un rendement du dividende de l’ordre de 3,8%, les actions de la zone euro sont doublement attractives. D’une part parce que ce rendement s’avère bien supérieur au rendement médian des dix dernières années. D’autre part parce qu’il s’agit d’un rendement bien difficile à obtenir sur toute autre classe d’actifs.
C’est probablement là qu’il faut chercher l’attrait de l’investissement actions : le niveau de rendement qu’elles procurent est devenu bien supérieur au rendement disponible sur la plupart des marchés obligataires. Toutes maturités confondues, le rendement moyen des emprunts d’Etat en euros ne dépasse pas 30 points de base (0,30%) et celui des sociétés privées notées en catégorie Investment Grade est inférieur à 70 points de base5. Alors que plus du quart des encours obligataires mondiaux servent désormais des rendements négatifs, cet univers de rendements négatifs tend à s’étendre chaque jour un peu plus sous le double effet des achats de Banques Centrales et d’une « fuite vers la qualité » encore accélérée depuis le résultat du référendum britannique.
Par contagion, la recherche de rendement pousse les investisseurs internationaux vers les marchés obligataires occidentaux où subsiste un peu de rendement, aux premiers rangs desquels les marchés britanniques et américains. Pour l’heure, la majeure partie des investisseurs hésite encore à exploiter le rendement disponible sur les marchés obligataires émergents. Mais le concept de « valeurs de rendement » sur les marchés actions a convaincu divers types d’investisseurs, qu’ils soient particuliers ou institutionnels.
Durant le mois de juin, les portefeuilles multigérants Invesco ont continué à voir leur exposition au dollar renforcée. Nous avons aussi profité de quelques mouvements de marché significatifs liés au Brexit pour augmenter nos positions actions, principalement sur l’Europe et le Japon afin de revenir en ligne voire légèrement surpondérés face à leur benchmark respectif.
Allocation d’actifs au 30 juin 2016
I - Marchés actions
Europe
Malgré l’interrogation importante que constitue la santé des banques en zone euro, la réaction consécutive au vote en faveur de la sortie du Royaume-Uni de l’UE semble être excessive, l’impact macro-économique que nous attendons étant faible.
Etats-Unis
En absolu, il y a de quoi s’interroger sur les valorisations actuelles. Mais la chute des taux d’intérêt et l’inaction de la FED sont deux facteurs de soutien significatifs.
Emergents
L’univers demeure dépendant de la croissance chinoise et de sa demande en matières premières. L’Inde reste une exception, du fait d’une croissance largement domestique et de ses échanges commerciaux avec la Chine très faibles.
II - Marchés obligataires
Emprunts d’Etat
Si les bons du trésor américains continuent de constituer un investissement relativement intéressant et diversifiant, l’attractivité de l’univers diminue de jour en jour avec la généralisation des taux négatifs.
Obligations d’entreprises
Les niveaux de valorisation actuels ne laissent pas entrevoir un potentiel de hausse très important mais le comportement de la classe d’actifs pointe vers un niveau de risque modéré.
High Yield
La large place des producteurs de matières premières dans l’univers constitue une fragilité structurelle de la classe d’actifs qui la rend particulièrement sensible à tout nouveau choc exogène, notamment sur la demande.
Dette émergente
Certaines devises locales paraissent attractives d’un point de vue valorisation mais la classe d’actifs dans son ensemble reste sous la menace d’une reprise de la hausse du dollar.
III - Matières premières
Les cycliques devraient rester sous pression étant donné la faible croissance globale. Les métaux précieux devraient continuer à bénéficier de la généralisation des taux négatifs.
Pour les semaines à venir, et après le choc de court terme qu’a suscité le Brexit, l’attention des marchés devrait revenir sur la FED. James Bullard, pourtant réputé être adepte d’une politique monétaire restrictive au sein du comité de politique monétaire de la Réserve Fédérale, a surpris en annonçant ne plus s’attendre qu’à une seule hausse des taux d’ici à 2018. L’inaction de la FED et le niveau très élevé des primes de risque action menacent de déclencher un nouveau mouvement haussier sur les actifs risqués.
Comprendre l'économie durable pour s'y investir