Commentaire de Christel Rendu de Lint, Head of Fixed Income d’UBP
À l’heure actuelle, le potentiel des marchés «EUR aggregate», c’est-à-dire les segments mixtes dette gouvernementale et obligations d’entreprises libellés en euro, s’essouffle considérablement. En effet, les rendements de la zone euro ont chuté aussi bien pour la dette souveraine que pour le crédit «investment-grade», sous l’effet des politiques pratiquées par la BCE.
Avec un rendement de 0,5% pour une sensibilité aux taux d’intérêt de 6,6 années, le marché «EUR aggregate» affiche aujourd’hui un portage qui ne compense plus les investisseurs pour le risque de taux d’intérêt assumé. Cette dégradation a déjà eu des conséquences négatives tangibles pour les investisseurs, puisqu’au 2ème trimestre 2015, le segment a enregistré sa perte («drawdown») la plus importante depuis 1996 à -5,0% et il lui a fallu près d’1an pour se redresser de ce plus bas. En comparaison, en 2008, avec un pic de rendement supérieur à 5%, le marché «EUR aggregate» a connu une perte de 3,8%, qu’il a pu récupérer en 4 mois seulement. Aujourd’hui, la durée de recouvrement attendue pour une perte de 5% avec un portage de 0,5% serait de 10 ans, contre un an à la mi-2008 !
De plus, la qualité de crédit du segment s’est détériorée. Les obligations BBB représentent actuellement plus de 30% du marché, contre 5% environ en 2010, et la notation moyenne a diminué de 2 crans, passant de AA+ à AA- sur la même période. Dans ces conditions, les investisseurs basés en Europe ont tout intérêt à explorer de nouvelles pistes en dehors de cet univers, en réorientant leur allocation vers des segments alternatifs, offrant de meilleurs ratios de Sharpe et couples rendement-risque.
Deux types de stratégies font figure d’alternatives robustes,
- d’un côté les stratégies dites «absolute return» libellées en euro, à faible volatilité et sans référence à un indice,
- de l’autre, les stratégies de crédit investment-grade libellées en dollar et couvertes en euro, dont l’exposition aux taux d’intérêt est modérée.
Les stratégies «absolute return» en euro et sans référence à un indice se distinguent, par essence, par une plus grande flexibilité, un atout appréciable dans l’environnement de rendement actuel. Ces stratégies offrent aux gérants de portefeuille la latitude nécessaire pour investir de façon circonstanciée sur les segments obligataires globaux offrant les meilleures opportunités. Ce type de stratégies est propice à une allocation obligataire active, permettant de réduire la sensibilité au risque de taux et la volatilité. En somme elles permettent d’améliorer la convexité des portefeuilles, l’asymétrie entre participation aux hausses de marché et réduction des drawdowns tant recherchée par les investisseurs.
Pour être pleinement efficaces, nous estimons que de telles stratégies doivent être fondées sur une gestion «top-down» de l’exposition obligataire, en termes de crédit, de secteurs et de notations, associées à une sélection avisée des émetteurs. Elles nécessitent aussi une gestion des risques à tous les stades du processus d’investissement, intégrant par exemple la confrontation des décisions d’allocation à des stress tests.
De leur côté, les stratégies de crédit investment-grade libellées en dollar et couvertes en euro, dont l’exposition aux taux d’intérêt est réduite, sont attractives pour le surplus de rendement qu’elles procurent. D’autant que le mouvement technique baissier déclenché par le programme de rachat d’actifs de la BCE, ainsi que la perspective d’un éventuel « Brexit », ne jouent pas en faveur des marchés investment-grade en euro. Ainsi, le crédit investment-grade libellé en dollar US offre un supplément de rendement de 1,6% par rapport à son équivalent libellé en euro, pour un risque de crédit similaire, autrement dit avec des niveaux comparables en termes de notation moyenne (A-) et d’exposition aux taux d’intérêt (4 ans). La performance attendue (cumulation du portage, ou «carry», et du «roll-down») pour le segment intermédiaire du crédit investment-grade en dollar est de 3,6%.
Et cette exposition aux obligations d’entreprises investment-grade en dollar peut être couverte en euro. Aujourd’hui, les coûts de couverture s’élèvent à seulement 1,2%, via un forward EUR/USD 3 mois annualisé. Le cycle de hausse de taux aux Etats-Unis sera vraisemblablement graduel et, dans tous les cas, les taux à terme américains («forward») 5 ans valorisent déjà une hausse de taux de 35 points de base sur 12 mois. Qu’il s’agisse des stratégies «absolute return» en euro ou du crédit investment-grade en dollar, le recours dynamique aux divers segments obligataires globaux va continuer à jouer un rôle essentiel dans la génération d’alpha. Le temps est venu de s’affranchir des marchés « EUR aggregate ».
Comprendre l'économie durable pour s'y investir