Le point de vue de Denis Girault, Responsable de la Gestion obligataire pays émergents de l’Union Bancaire Privée
L’orientation des indicateurs économiques est meilleure qu’il y a quelques mois. Après le tumulte éprouvé en 2015 et en début d’année, les pays émergents profitent globalement d’une phase d’apaisement. Si bien que leur croissance économique devrait s’établir à 4,2% cette année, contre 4% en 2015, une évolution inédite depuis le début de leur cycle de ralentissement, en 2011. Naturellement, ces perspectives devraient contribuer à améliorer le sentiment des investisseurs vis-à-vis des marchés obligataires émergents et se concrétiser par un retour progressif des flux de capitaux.
Du point de vue des fondamentaux des émetteurs, la résilience dont fait preuve l’essentiel des entreprises représente aussi un catalyseur pour la classe d’actifs. Si le ralentissement économique a pesé sur l’activité des entreprises, particulièrement dans le secteur des matières premières, la plupart d’entre elles ont profité de la forte dépréciation des devises locales pour réduire leurs coûts et augmenter leurs marges.
Des entreprises en bonne santé
Cette stabilité s’explique par le comportement proactif adopté par la majorité des entreprises des pays émergents. Confrontées à un environnement difficile, elles ont coupé leurs capex et vendu des actifs pour limiter leur endettement. Certaines ont même diminué leurs versements de dividendes et réduit leur dette à court terme, en choisissant un retour sur le marché local plutôt qu’étranger pour se refinancer. Des choix qui ont permis de limiter leur vulnérabilité.
Le niveau d’endettement des émetteurs émergents reste en ligne avec celui des émetteurs de même notation, issus des économies développées. Aucun défaut d’émetteurs émergents investment-grade n’a été constaté au cours des 6 dernières années et nous n’attendons pas de défaut cette année dans ce segment.
En revanche, le taux de défaut pourrait augmenter marginalement dans le segment high yield, en particulier pour certains producteurs de matières premières et les émetteurs de pays en récession, comme le Brésil. Nous anticipons des niveaux de défaut de 3,5 à 4% sur ce segment. Compte tenu des rendements actuels des obligations d’entreprises, à 4,3% pour les émissions investment grade et 8,3% - au 11 avril 2016 - pour leurs homologues high yield, le taux de défaut est déjà intégré dans les cours.
Les émetteurs du secteur des matières premières ont un profil plus risqué, les agences de notation ayant révisé à la baisse leurs prévisions sur le prix moyen des métaux et du pétrole pour les mois à venir. D’autres types d’émetteurs, sensibles à la situation économique des pays desquels ils sont issus, sont encore fragiles. Nous restons ainsi prudent sur les entreprises brésiliennes, sud-africaines et du Moyen-Orient, qui pourraient être impactées par la dégradation des notations des dettes souveraines.
Augmenter la qualité de crédit du portefeuille et privilégier les émetteurs asiatiques
Ce mouvement pourrait conduire les notes de crédit de bon nombre d’entreprises un ou deux crans en dessous de leur niveau actuel. Or, là encore, au niveau de spreads actuels (273 points de base pour les émetteurs émergents investment-grade et près de 671 points de base pour leurs homologues high yield), ces dégradations potentielles sont intégrées dans le cours des obligations.
Les disparités sectorielles, mais aussi le contraste des situations économiques nationales justifient une approche d’investissement hautement sélective. L’analyse crédit et une approche « bottom-up » des titres obligataires, fondée sur les fondamentaux des émetteurs, demeurent essentielles. Nous cherchons à augmenter la qualité de crédit moyenne de nos portefeuilles et restons à l’écart des émetteurs les plus volatils (réduction des titres notés B du secteur des matières premières).
Nous avons aussi augmenté notre exposition aux émetteurs asiatiques, au détriment de ceux d’Amérique latine. La région Asie continue de bénéficier de hauts niveaux de croissance et de balances courantes excédentaires. Ses pays sont aussi moins exposés à la faiblesse des prix pétroliers. Dans ces conditions, la qualité de crédit des émetteurs asiatiques est par exemple bien meilleure que celle des émetteurs d’Amérique latine, 80% d’entre eux étant classée en catégorie investment-grade, contre 50% en Amérique latine. Enfin, nous privilégions les obligations asiatiques libellées en USD, qui continuent de bénéficier de la forte demande des investisseurs locaux et sont moins volatiles.
Comprendre l'économie durable pour s'y investir