Le point de vue de Tim Dowling, Head of Credit Investments et Lead Portfolio Manager Global High Yield chez NN Investment Partners
Après la correction dramatique des 6 premières semaines de 2016, les obligations à haut rendement ont procuré de bons résultats aux investisseurs. Si le marché des obligations à haut rendement devrait continuer à rebondir au cours des prochains mois, nous pensons que la liquidité de la classe d’actifs ne devrait pas s’améliorer. Les investisseurs doivent dès lors rester attentifs à l’impact potentiel de cette liquidité limitée sur les rendements des différents instruments disponibles sur ce marché.
Au regard des faibles niveaux actuels des taux, les obligations à haut rendement constituent une classe d’actifs offrant des rendements potentiellement attrayants. Même après le net rebond par rapport au plancher de la mi-février, les spreads des obligations à haut rendement ne sont que légèrement moins élevés que ce qu’ils étaient à la fin de l’année passée et sont historiquement élevés pour une période sans récession.
Les rendements de cette classe d’actifs n’ont certes guère été brillants en 2015, en particulier aux États-Unis, une région sensible aux prix de l’énergie et des matières premières. Selon nous, le niveau élevé des spreads sera toutefois suffisant pour compenser les faillites à venir, lesquelles devraient se concentrer dans les secteurs de l’énergie et de l’exploitation minière et des métaux, en raison de l’impact des faibles prix des matières premières. Ces deux secteurs ont largement contribué à la piètre performance de 2015. Le ralentissement en Chine a également pesé sur l’appétit des investisseurs mondiaux pour le risque.
Si nous examinons les rendements de 2015 de plus près, nous constatons que les investisseurs en obligations à haut rendement ont préféré surpondérer les obligations relativement faciles à négocier. Les banques ont aussi diminué largement les capitaux consacrés à leurs activités de tenue de marché et ne cherchent plus qu’à proposer des obligations dont les volumes de transactions sont élevés. De même, les gestionnaires d’obligations à haut rendement préfèrent détenir des obligations affichant des caractéristiques qui les rendent faciles à négocier - comme une solide qualité de crédit, une émission de vaste ampleur ou le renom des entreprises publiques - et évitent les autres obligations.
Les émissions un peu moins liquides disposent d’atouts… sous quelques conditions
Il n’est donc pas étonnant que les obligations relativement liquides soient devenues très chères par rapport à leurs équivalents moins liquides. Les émissions moins liquides sont souvent de plus petite ampleur, sont un peu plus risquées en raison d’un endettement plus élevé ou proviennent de sociétés privées pour lesquelles les informations financières sont plus difficiles à obtenir. Les taux offerts par ces émissions moins liquides atteignent parfois le double des taux de leurs équivalents de meilleure liquidité.
Même s’il est peu probable que la liquidité s’améliore à court terme, tirer profit de la prime de rendement offerte par les émissions moins liquides, dans le cadre d’une approche globale de l’univers des obligations à haut rendement, constituera la stratégie gagnante. En matière d’obligations à haut rendement, une solide sélection des titres est essentielle et les obligations d’émetteurs de plus petite taille peuvent contribuer largement au rendement du portefeuille.
Comment l’investisseur doit-il tenter de saisir les opportunités offertes par les obligations à haut rendement moins liquides ? S’il choisit d’acheter directement des obligations à haut rendement, l’acquisition de titres moins pourrait engendrer des rendements volatils, surtout si certains des émetteurs rencontrent des difficultés. En cas d’achat direct d’obligations, il semble donc préférable de se focaliser sur les grands émetteurs solides. La construction d’un portefeuille diversifié est essentielle et les frais de transaction peuvent peser sur la performance, en particulier pour les transactions plus modestes.
Des spreads et des niveaux de valorisations attrayants
Une autre possibilité est d’utiliser des ETF achetés et vendus en bourse, permettant de ce fait d’obtenir aisément une exposition à un marché plus large. Néanmoins, sur des périodes courtes, les rendements des ETF sont fortement influencés par la prime ou la décote vis-à-vis de la valeur nette d’inventaire, à laquelle les obligations se négocient. En outre, les titres sous-jacents des ETF font partie des émissions les plus importantes et les plus liquides du marché. C’est pourquoi, à plus long terme, ces instruments ne profiteront pas de la prime de liquidité offerte par les obligations à haut rendement jugées moins liquides. D’autre part, l’ETF sera contraint de détenir ces titres indépendamment de l’opinion du gestionnaire quant aux fondamentaux de crédit sous-jacents. Pour les investisseurs institutionnels, une dynamique similaire existe au niveau des produits disponibles d’indices de dérivés de crédit, tels que l’iTraxx XO et le Markit CDX, ces instruments incluant généralement les obligations des émetteurs les plus importants et les plus négociés, qui affichent souvent des taux plus faibles que le taux moyen des indices larges.
Les fonds de placement restent le meilleur véhicule pour capter les spreads attrayants offerts par les obligations à haut rendement moins liquides. Sous quelques conditions. L’analyse des caractéristiques de crédit des titres et l’expertise nécessaire à l’identification d’inefficiences de valorisation existant sur le marché des obligations à haut rendement sont des facteurs essentiels. L’obtention d’un rendement supérieur par le biais des émissions moins liquides passe par une très légère surpondération des titres affichant un rating CCC (les titres BB et B étant plus faciles à vendre en cas de repli des marchés). Le fonds doit également être diversifié pour éviter tout risque de concentration et détenir du cash, afin de faire face aux éventuels remboursements et contrôler ainsi le niveau global de risque.
Si le marché poursuit son rebond, les obligations moins liquides devraient, selon nous, mieux performer que leurs équivalents plus liquides. Ce profil de titre offre aujourd’hui un spread plus élevé et un gain de cours. Nous estimons que le marché affiche encore un important potentiel de hausse avant que ces deux caractéristiques (spread et cours) ne se réduisent qu’au seul avantage d’un spread plus élevé.
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