Dans un contexte où les marchés actions s’inscrivent en hausse, mais avec une volatilité accrue, et où les marchés obligataires sont confrontés à une remontée des taux aux Etats-Unis - même si les conditions monétaires restent accommodantes dans d’autres pays - les perspectives sur les marchés financiers en 2016 semblent difficiles à anticiper. Legg Mason a interrogé les directeurs de gestion et les gérants de portefeuilles de ses 8 filiales, afin de rassembler les informations utiles aux investisseurs. A l’image des marchés sur lesquels ces gérants interviennent tous les jours, les sujets abordés sont vastes et se répartissent en deux catégories distinctes et d’importance égale : les opportunités et les risques.
1/ Opportunités d’investissements
Les sociétés de gestion filiales de Legg Mason considèrent que les facteurs suivants sont porteurs pour :
Brandywine Global : le rebond des marchés émergents
Dans un contexte de faibles rendements, les actifs des marchés émergents – et plus particulièrement les devises et les obligations souveraines à haut rendement, émises par des pays dont le risque est perçu comme étant supérieur - pourraient offrir les opportunités les plus intéressantes. Celles-ci devraient se poursuivre en 2016, quelles que soient les politiques de normalisation des taux d’intérêt menées par la Réserve Fédérale ou la Banque d’Angleterre.
Par exemple, le Mexique : une histoire de restructuration économique, où le risque est déjà intégré aux cours des obligations et des devises et où les fondamentaux ne justifient pas les valorisations actuelles, et qui bénéficie d’une banque centrale crédible. Pour Brandywine, les perspectives du Brésil, de l’Inde et de l’Indonésie sont également positives.
La politique monétaire accommodante et l’activisme des banques centrales devraient également constituer des catalyseurs importants pour un rallye sur les obligations émergentes. Si la baisse des rendements sur les obligations émergentes est une thématique de plus long-terme, une appréciation des devises se profile à l’horizon. Les politiques monétaires des pays du G3 devraient connaître une divergence. En effet, la BCE vient d’annoncer une éventuelle extension de son programme de QE et l’économie japonaise est retombée en récession. Ces injections de liquidité pourraient trouver leur chemin vers le marché des obligations émergentes à plus haut rendement.
Par ailleurs, le rallye sur le dollar est peut-être arrivé à son terme. La moindre dépréciation du billet vert pourrait aider à stabiliser les prix des matières premières, ce qui serait également bénéfique au monde émergent.
Clearbridge Investments : le retour des consommateurs
Les dépenses des consommateurs, qui représentent plus des deux tiers du PIB, ont constitué un élément positif pour une économie américaine qui est restée molle dans l’ensemble. Or les dépenses pourraient continuer de surprendre à la hausse en 2016. Le paysage économique reste favorable à un renforcement de la consommation. Malgré un ralentissement au niveau des embauches, la création d’emplois reste encourageante : le taux de chômage s’établit à son plus bas niveau depuis la crise financière et l’inflation des salaires commence à accélérer. Les bilans des ménages semblent solides et leur pouvoir d’achat progresse grâce à la baisse des prix du gaz naturel et à une inflation globalement faible.
Le faible coût du crédit, ainsi que la hausse de la formation de ménages et du crédit disponible ont contribué à l’amélioration du marché de l’immobilier résidentiel et à une croissance record pour les ventes automobiles. La confiance des consommateurs s’inscrit également sur une tendance haussière après un repli durant la correction des marchés actions au 3ème trimestre. La hausse de la demande sur certains marchés internationaux, dont la Chine, pourrait également doper la performance des valeurs dans le secteur des biens de consommation.
Martin Currie : les meilleures entreprises à travers le monde
Alors que d’un point de vue économique les pays semblent se refermer sur eux-mêmes, la mondialisation des entreprises progresse à un rythme soutenu. Ainsi, même si l’économie européenne semble stagner, et que la croissance chinoise ralentit après une période effrénée, les meilleures entreprises, quelles que soient leur taille, trouvent le moyen de développer leur activité et de prospérer.
Le développement croissant du commerce en ligne et de la logistique mondiale permet aux entreprises solides de réaliser de plus en plus vite des économies d’échelle. Ces entreprises sont nombreuses à générer un pourcentage croissant de leurs revenus à l’étranger, ce qui rend leur siège social ou leur pays de cotation moins important. Même dans les zones sous tension, les processus rigoureux de sélection de titres peuvent identifier les entreprises les plus solides - celles qui offrent les meilleurs produits, les marques dominantes, les équipes dirigeantes efficaces et les réels avantages compétitifs - dont la performance peut être très correcte malgré les éventuelles perturbations macroéconomiques locales.
L’intégration d’une analyse selon des critères ESG peut offrir un niveau de recherche, de transparence et de confort supplémentaire. Une sélection de valeurs réalisée indépendamment des poids dans les indices de référence peut également être source de performance à long-terme.
Permal : la dette décotée du secteur de l’énergie
Selon Permal, les défauts sur les obligations high-yield vont s’accélérer en 2016, notamment dans le monde de l’énergie, déjà fortement pénalisé. Cette situation devrait créer des opportunités dans le secteur du crédit « distressed », à la fois sur les maturités longues et courtes. La tension sur le marché du crédit est déjà plus forte qu’elle ne l’était fin 2011, lorsque les conditions commençaient à annoncer des années fastes. De nombreuses stratégies de couverture sur les matières premières, qui ont protégé les entreprises d’exploration et de production pétrolière aux Etats-Unis, arrivent à expiration en 2016. Les banques commerciales ajustent leurs lignes de crédit sur le secteur de l’énergie et les marchés de capitaux se tendent.
Dans un contexte où le baril de pétrole est inférieur est inférieur à 50 dollars US et où le prix du gaz naturel s’établit à 3 dollars le million de BTU (British Thermal Units), l’analyse de Permal nous permet d’envisager un taux de défaut de près de 30% d’ici 2017, dans un secteur qui représente, selon les estimations, 250 Mds$. Les défauts pourraient se propager aux mines, voire en-dehors du secteur des matières premières.
QS Investors : la reprise économique japonaise
Contrairement aux précédentes tentatives vaines visant à redynamiser l’économie japonaise, les « Abenomics » pourraient, cette fois ci, fonctionner. L’effet pour les marchés actions japonais serait une revalorisation généralisée des actifs à la hausse.
Les Abenomics s’attaquent à une pratique bien établie qui est de privilégier le désendettement à l’optimisation des bénéfices. Par conséquent, les entreprises japonaises ont systématiquement généré un rendement sur capitaux propres (ROE) de l’ordre de 10%, tandis qu’aux Etats-Unis, ce chiffre est plus proche de 17%.
Le nouveau code de gouvernance des Abenomics décourage également les participations croisées dans les entreprises japonaises et impose aux sociétés cotées d’élire un minimum de deux administrateurs indépendants et externes. Ces deux membres du Conseil sont devenus de réels représentants des actionnaires.
Le rendement sur capitaux propres de l’indice TOPIX, « miroir » des entreprises du Japon, indique clairement que la situation s’améliore. Imaginez ce qu’il adviendrait des actions japonaises si leur PE actuel de 13,7% (TOPIX) passait au niveau du S&P 500, à 16,6 - soit une hausse de plus de 21%.
Rare Infrastructure : hausse des gains dans un contexte de remontée des taux d’intérêt
Après une longue période de déclin structurel, un environnement de hausse des taux se profile pour les investisseurs en infrastructure. Ce scénario ne doit pas être craint, mais compris et bien géré. Lorsque les marchés anticipent une remontée des taux d’intérêt, les cours des actions des actifs d’infrastructure règlementés sont tirés à la baisse. Ce mouvement, qui est plus souvent provoqué par le sentiment de marché que par les fondamentaux, est source d’opportunités pour les investisseurs qui en comprennent le fonctionnement, et qui peuvent acheter des actifs de qualité, distribuant des taux de dividendes pérennes, à des prix intéressants.
Les investisseurs en infrastructure attendent que la hausse des taux d’intérêt soit reflétée dans les flux de trésorerie futurs. Les rendements sur les actifs règlementés et autorisés par les autorités dépendent de l’évolution des taux d’intérêt et des coûts du capital. Lorsque les taux montent, et afin de faciliter le financement futur de l’investissement, les régulateurs doivent autoriser des distributions de dividendes plus élevées. Ces hausses ne se font pas du jour au lendemain. Mais dans une optique de moyen-long terme, les rendements sur les actifs règlementés devraient progresser et venir se caler sur le coût du capital.
Royce & Associates : le retrait de la Fed signe un retour à la normale pour le marché des Small Caps
Pour Royce, ces deux dernières années ont représenté une période charnière : le retrait progressif des politiques interventionnistes de la Fed, associé à la croissance stable de l’économie, pourrait permettre aux valeurs de petites capitalisations de retrouver des schémas de performance et de volatilité plus proches de leurs caractéristiques historiques. Royce a patiemment conservé en portefeuilles des valeurs cycliques qui affichent des caractéristiques attrayantes qui ne sont pas encore pleinement reconnues par le marché, un phénomène qui devrait changer dès que l’économie gagnera en vigueur.
La fin de cet épisode de politique monétaire exceptionnelle devrait coïncider avec un retour aux normes historiques, par lesquelles les entreprises rentables surperforment celles qui ne réalisent pas de bénéfices. Les entreprises de qualité « premium », telles que mesurées par le rendement sur capital investi, sont, dans de nombreux cas, moins chères aujourd’hui que lors des années précédentes. Sur la base du ratio EV/EBIT (valeur d’entreprise sur résultat d’exploitation avant intérêts et impôts), les entreprises affichant un rendement sur capital investi sont décotées par rapport aux entreprises peu ou pas rentables.
Le retournement que nous attendons pourrait se concrétiser par une hausse des cours sur les actions Small Caps de grande qualité, afin de mieux refléter leur valeur intrinsèque. La croissance bénéficiaire devrait être suffisante pour doper les performances ; l’expansion des multiples n’est pas nécessaire sur ce marché, contrairement au segment des valeurs de croissance.
Western AM : les obligations high-yield du secteur de l’énergie
Le segment high-yield du secteur de l’énergie s’annonce toujours volatile en 2016. Les actions menées par les entreprises (réduction massive des budgets d’investissement, cession d’actifs, baisse des effectifs et baisse la production) ainsi que la croissance mondiale devraient permettre aux prix du pétrole de renouer avec la hausse d’ici la fin de l’année.
Pour Western Asset, le secteur de l’exploration et de la production présente des opportunités d’investissement intéressantes en termes de couple risque/rendement. Les valorisations au sein de cette classe d’actifs se sont fortement repliées en 2015, et tout particulièrement au sein des valeurs d’exploration et de production. Si certaines entreprises ne pourront pas tenir face à la faiblesse des prix des matières premières, Western Asset estime que les défauts seront inférieurs de moitié aux niveaux implicites intégrés dans les cours.
2/ Principal risque d’investissement
Les sociétés de gestion filiales de Legg Mason considèrent que les facteurs suivants sont risqués pour :
Brandywine : la force du dollar américain
Les perspectives mondiales de Brandywine s’articulent autour d’une dépréciation des devises pour les pays du G3, et notamment du dollar : la force persistante du billet vert reste un risque majeur. Un dollar fort continuerait de fausser les prix du pétrole brut – voire de l’ensemble des matières premières - et pèserait sur la croissance des marchés émergents. Par ailleurs, le dollar pourrait poursuivre sa hausse, et ainsi détourner la liquidité des pays émergents.
Même si la normalisation des taux d’intérêt par la Fed se fait de manière mesurée et progressive, toute aberration de marché de court-terme pourrait effrayer la banque centrale et la faire dévier de la trajectoire prévue. Et puisque 2015 a été marqué par les hésitations de la Fed, qui ont contribué à l’incertitude sur le marché, un nouvel épisode d’indécision aurait un impact négatif sur la confiance des investisseurs, perturbant un éventuel rebond sur les classes d’actifs risquées.
Nous prévoyons une accélération de la croissance américaine, dopée par la faiblesse des prix du pétrole et par les politiques de relance à l’échelle mondiale, qui devraient profiter à l’économie mondiale. Si la relance mondiale met plus de temps que prévu pour se concrétiser, la réaction sur la partie longue de la courbe des taux américaine pourrait être moins marquée.
Clearbridge Investments : la déroute matières premières
Il est difficile d’envisager une hausse sensible de la croissance mondiale tant que les prix du pétrole, du gaz et des autres matières premières ne se seront pas stabilisés. Si les prix tombent encore plus bas, il est probable que les récessions actuelles au Brésil et en Russie s’aggravent et se propagent aux autres pays exportateurs de matières premières dans les marchés émergents. La faiblesse persistante des matières premières signalerait par ailleurs un déclin de la production et de l’infrastructure industrielle en Chine, renforçant les craintes sur la croissance du pays.
Les fonds souverains des pays émergents sont devenus d’importants investisseurs aux Etats-Unis, mais également dans d’autres marchés actions. La faiblesse persistante des cours du pétrole brut a conduit l’Arabie Saoudite et le Koweit à effectuer des ventes forcées, afin de pouvoir répondre à leurs engagements budgétaires internes. Ce dénouement de positions a été une source de volatilité supplémentaire, et qui pourrait se maintenir, si les prix des matières premières ne parviennent pas à trouver un plancher.
Martin Currie : le déficit des régimes de retraite
Dans un contexte où la population mondiale continue de vieillir, les investisseurs ont un besoin grandissant d’assurer leur propre épargne retraite - induisant une demande croissante de solutions auprès des gérants d’actifs. Ce n’est pas une tâche aisée dans un environnement de faible croissance et de taux d’intérêt bas. Les marchés obligataires ont été historiquement privilégiés comme source de rendement à faible risque, mais les valorisations et la liquidité ont été frappées par les niveaux bas des taux d’intérêt, tout comme le risque de concentration.
Les investisseurs qui cherchent à diversifier leurs portefeuilles tout en préservant leurs niveaux de rendement se tournent vers d’autres classes d’actifs, comme l’immobilier, l’infrastructure et les marchés actions. Pour Martin Currie, ces valeurs sont de plus en plus intéressantes sur un périmètre mondial, offrant des ratios de distribution plus élevés, un endettement relativement faible et des bilans plus solides que de nombreux Etats. Martin Currie estime en effet que ces classes d’actifs permettent de construire des portefeuilles d’entreprises attrayantes, offrant des rendements supérieurs à ceux distribués par les obligations d’Etat ou privées. Elles sont également capables de générer des revenus et une appréciation du capital plus élevés que l’inflation, qui érode le pouvoir d’achat des investisseurs sur le long-terme.
Permal : l’incertitude généralisée
L’incertitude généralisée est un risque fondamental dans le monde interconnecté d’aujourd’hui. Des zones d’incertitudes sont effectivement présentes sur chaque continent : orientation des banques centrales, ralentissement en Chine, ambitions russes, montée de l’Etat Islamique, schéma de croissance économique en Europe et orientations politiques, élections américaines, Brexit... L’incertitude crée une hausse de la volatilité, puis une baisse de la liquidité lorsque les investisseurs prennent le chemin de la sortie. Mais elle peut également être source d’inefficiences sur les marchés, qui peuvent engendrer des opportunités à plus long-terme.
QS Investors : QE inefficace et vents contraires sur le long-terme
Le risque principal selon QS Investors est que les programmes de Quantitative Easing européen et japonais soient inefficaces et que le consommateur américain ne puisse pas participer au sauvetage. Le mot « déflation » a quasiment disparu du vocabulaire des investisseurs. Malheureusement, le risque de déflation - quoique faible - est toujours bien présent.
Les vents contraires, capables de freiner la croissance, continuent de souffler. Tout d’abord sur le plan démographique : la croissance de la population poursuit son ralentissement dans les marchés développés, et le pourcentage de la population en âge de travailler est en déclin. Par conséquent, la population active, qui contribue à la croissance économique, se réduit.
Le second frein est le ralentissement de la croissance de la productivité, du moins aux Etats-Unis. Personne ne sait vraiment quelles forces poussent la croissance de la productivité, mais historiquement, les grands bonds en avant technologiques ont sans doute joué un rôle. La dernière grande innovation a été le déploiement global d’Internet. La croissance de la productivité a maintenant ralenti, or aucune grande avancée technologique ne se profile à l’horizon.
Rare Infrastructure : les expositions non-intentionnelles
Avec l’arrivée de nouveaux entrants sur le marché, avides de facteurs de différenciation, les définitions du terme « infrastructure » ont évolué, à l’instar des méthodologies de pondération régionale, sectorielle et des positions individuelles. La prudence s’impose pour les investisseurs qui doivent s’assurer de bien comprendre les types de risques qu’ils prennent sur ce secteur.
La maîtrise des différentes définitions afférentes aux actifs d’infrastructure, ainsi que du fonctionnement des cadres réglementaires, contractuels ou des systèmes de concessions - afin d’identifier les sources de revenus - peut leur être d’une grande aide. Les actifs d’infrastructure comportent en effet plusieurs risques, dont le risque réglementaire, opérationnel, mais également économique – comme notamment la croissance organique du nombre de passagers.
Les investissements cotés ressemblent à l’infrastructure mais affichent des profils de risque sensiblement différents, qui sont sans doute peu recherchés par les investisseurs en infrastructure - notamment des risques importants liés au refinancement, à la rotation des équipes dirigeantes et aux marchés des matières premières - peu adaptés aux nouveaux investisseurs sur la classe d’actifs.
Royce & Associates : revalorisation à la baisse des Small Caps
Durant les cinq dernières années, les performances des principaux indices actions, y compris du Russell 2000, ont été sensiblement supérieures à leurs moyennes historiques. Un simple retour à la moyenne serait synonyme de performances inférieures pour les années à venir.
Les entreprises de l’indice Russell 2000 affichant un EBIT négatif (résultat d'exploitation avant intérêts et impôts) ont affiché des performances absolues positives au cours des trois dernières années, ce qui est atypique et peu soutenable dans la durée. Tout au long de l’histoire de la Bourse, les entreprises rentables ont été privilégiées. Cette règle fondamentale du capitalisme a peu de chances d’être abrogée.
Dans un contexte où les valorisations actions commencent à se normaliser et que les entreprises non rentables génèrent les performances qu’elles méritent, les marchés de Small Caps pourraient connaître une période de surchauffe, ce qui pénaliserait les valeurs de qualité comme les autres. Dans ce type d’environnement, la gestion active peut permettre d’identifier des entreprises dont la décote n’est pas justifiée.
Western AM : le ralentissement de la croissance mondiale
La politique monétaire accommodante menée par les banques centrales à travers le monde continuera de soutenir la croissance, au regard des pressions inflationnistes qui restent très modestes et montrent peu de signes de reprise. Si la Fed remonte ses taux d’intérêt, le rythme de la hausse restera très lent et progressif.
L’inflation mondiale, faible et sur une tendance baissière, ainsi que la faiblesse des marchés émergents, nous mettent en garde contre un risque de correction et nous incitent à employer des stratégies macro adaptées. Le contraste entre la croissance correcte aux Etats-Unis et la reprise encore fragile de l’économie mondiale signifie que les marchés restent exposés au risque de corrections périodiques, même si les valorisations des actifs risqués sont intéressants. La croissance européenne devrait continuer à se stabiliser.
Selon Western Asset, la Chine devrait éviter un scénario d’atterrissage brutal. En effet, les autorités chinoises sont clairement prêtes à libéraliser les marchés financiers et à assouplir leur politique monétaire pour soutenir la croissance.
Comprendre l'économie durable pour s'y investir