I - Conjoncture économique
Etats-Unis
Scénario
Une croissance forte et la poursuite de la baisse du taux de chômage vont permettre à la Réserve Fédérale de poursuivre la remontée de ses taux d’intérêt.
Évolution récente
- Le rapport sur l’emploi était solide en novembre avec 197 000 créations dans le secteur privé. Le taux de chômage était stable à 5%, du fait d’une remontée du taux de participation, tandis que le salaire horaire progressait de 2,3% sur un an.
- Les enquêtes ISM se repliaient en novembre et sont désormais cohérentes avec une croissance stable autour de 2%. L’indice du secteur non-manufacturier est passé de 59,1 en octobre à 55,9 en novembre.
- La consommation des ménages est moins dynamique depuis deux mois et progresse de 0,1% en octobre, ce qui reflète pour partie la remontée du taux d’épargne qui atteint 5,6%.
- Les commandes de biens d’investissement hors éléments volatils continuent de se redresser et progressent de 1,3% en octobre.
A surveiller : l’ISM manufacturier a baissé de 1,5 point en novembre pour atteindre 48,6, son plus bas niveau depuis le mois de juin 2009 qui marque la fin de la dernière récession aux Etats-Unis. Il était déjà repassé sous le seuil de 50 en novembre 2012 mais cela n’avait pas été suivi d’une contraction de la production manufacturière dans les mois suivants. Le repli de novembre s’inscrit toutefois dans le prolongement d’une tendance baissière, entamée il y a un an, qui s’accompagne d’un ralentissement dans le secteur manufacturier, sans doute lié à plusieurs facteurs tels que l’appréciation du dollar, un moindre stockage ou encore la baisse du prix du pétrole.
Zone Euro
Scénario
L’amélioration dans la zone euro devrait se poursuivre grâce à la politique monétaire de la BCE et à la reprise du crédit.
Evolution récente
- La croissance du 3ème trimestre à +1,2% annualisée, était en-dessous de ce que laissaient attendre les enquêtes et les données d’activité. Elle a été soutenue par la consommation et la variation des stocks mais a été pénalisée par le commerce extérieur alors que l’investissement était stable.
- L’indice PMI composite est passé de 54,2 à 54 en estimation préliminaire pour décembre, un niveau cohérent avec une croissance de l’ordre de 2%.
- L’inflation était de +0,2% sur un an en novembre contre +0,1% en octobre. L’inflation hors énergie et alimentation a ralenti à +0,9% sur un an.
- Le taux de chômage a poursuivi sa baisse en octobre et se situe maintenant à 10,7%.
A surveiller :à l’issue de sa réunion du 3 décembre, Mario Draghi a finalement annoncé un nouveau paquet de mesures visant à assurer un retour de l’inflation vers des niveaux proches de 2%. Celui-ci comprend une baisse du taux de rémunération des dépôts de 10 points de base à -0,30% et un allongement de la durée du programme d’achat d’actifs d’au moins six mois, jusqu’à fin mars 2017, qui permet désormais d’acquérir des obligations émises par les administrations régionales et locales situées dans la zone euro. Ces mesures ont déçu les attentes très élevées du marché mais la BCE conserve un biais accommodant et n’exclut pas de prendre davantage de mesures si nécessaire.
Chine
Les statistiques d’activité encourageantes de novembre suggèrent que les mesures de soutien adoptées antérieurement par les autorités commencent à porter leurs fruits, surtout dans le secteur de l’automobile où les ventes et la production se sont accélérées. L’investissement en immobilier a continué de ralentir mais cela a été compensé par l’accélération des investissements en infrastructures. Dans la foulée de l’inclusion du yuan dans le panier des DTS du FMI, la banque centrale a laissé entendre qu’elle pourrait dorénavant piloter l’évolution de sa monnaie en fonction de l’évolution d’un panier composé des devises de ses principaux partenaires commerciaux.
II - Choix d’allocation
La déception des marchés vis-à-vis des mesures de la BCE nous a semblé exagérée alors que les deux derniers rapports sur l’emploi aux Etats-Unis étaient très bons et permettent de lever les incertitudes sur le premier mouvement de hausse du taux Fed. Nous en avons profité pour renforcer les actions.
III - Entre nous
Hausse des taux » : quelles conséquences pour les actions ? Le point de vue microéconomique de Régis Bégué,Associé-gérant, Directeur de la gestion et de la recherche actions.
Le rapport sur l’emploi du mois d’octobre confirme la vigueur de l’économie américaine et rend plus probable une hausse des taux en décembre. Pour les marchés obligataires, une hausse des taux provoque une baisse des cours d’autant plus importante que la duration est longue. Pour les marchés d’actions, le raisonnement est loin d’être aussi simple.
Quels sont les effets d’une remontée des taux pour le marché des actions ?
Il convient de distinguer trois situations possibles dont chacune peut avoir des conséquences différentes sur les actions :
1/ Une hausse des taux longs (dépendant des anticipations de marché sur la croissance et l’inflation
2/ Une hausse des taux courts - plus à la merci des décisions des banques centrales.
3/ Une pentification de la courbe (qui représente l’écart entre les deux).
Les effets d’une remontée des taux sur les actions sont de deux ordres : l’effet le plus immédiat est un impact sur la valorisation, le second est un impact sur le résultat en raison d’une hausse du coût de financement. L’impact sera plus ou moins important selon la situation bilancielle de l’entreprise.
L’impact sur la valorisation des entreprises est-il le même pour toutes les entreprises ?
Dans le cas des valeurs dites « de croissance », le taux d’actualisation choisi est extrêmement important pour calculer la juste valeur d’un tel profil. A l’inverse, le niveau du taux d’intérêt est de moindre importance dans la détermination de la juste valeur d’une société considérée comme « cyclique ».Les débouchés étant plus cycliques et sensiblesà la conjoncture économique, une tellesociété aura tendance à être évaluée sur sagénération de trésorerie à un horizon proche.
Pour résumer, dans une période de hausse des taux, les actions dont l’activité bénéficie d’une bonne conjoncture sont d’autant mieux valorisées et ont tendance à mieux performer que les valeurs dites « de croissance ».
Les valeurs à haut rendement ont surperformé ces dernières années. Comment réagiront-elles à une hausse des taux ?
La période que nous traversons depuis 2011 a débouché sur une situation unique dans l’histoire récente, où le rendement des actions est devenu supérieur à celui des obligations d’État. Les investisseurs, en quête de rendement, ont eu tendance à privilégier les sociétés offrant des dividendes réguliers et généreux comme dans le secteur des infrastructures, de l’assurance, ou encore de l’immobilier coté. Dans un contexte de tension sur les taux, ces valeurs devraient faire l’objet de prises de bénéfices.
Qu’en est-il de la valorisation du passif ?
Si la dette financière n’offre pas matière à débat, la dette non financière fait en revanche l’objet d’une actualisation. Les entreprises dotées de passifs importants de cette nature ont été pénalisées par le niveau très bas des taux d’intérêt. Une normalisation des taux longs, avec une inflation contenue, devrait permettre aux titres chargés en dettes non financières de retrouver des couleurs.
Quel sera l’impact d’une hausse des taux sur la rentabilité nette des entreprises ?
L’impact sera d’autant plus important que l’entreprise est endettée financièrement (auprès des banques ou par l’intermédiaire d’obligations émises dans le marché), mais aussi par l’intermédiaire de son activité propre. Dans le cas de l’assurance-vie, la part durésultat financier est considérable. Plus lerendement des primes encaissés est élevé,meilleur est le résultat financier. À l’inverse,une entreprise fortement endettée verra, aufur et à mesure, son coût de financementaugmenter avec le renouvellement de seséchéances. Dans le cas des placementsmonétaires ou de l’assurance-vie (assurance-vieà taux garanti), plus le taux servi est élevé,plus la banque ou la compagnie d’assurancepeut se permettre de prélever une margeimportante.
Pour conclure, le marché d’actions adoptera, dans l’éventualité d’une reprise des taux d’intérêt, un comportement très différent de celui qu’il a connu depuis 2008. Dans certains cas, ces effets vont dans le même sens, doublement positifs ou doublement pénalisants, mais dans d’autres ils s’opposent. C’est le rôle de l’analyste financier d’en mesurer l’ampleur et d’en tirer les conséquences sur le parcours boursier.
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