A contre-courant de certaines opinions, la nouvelle étude du CFA Institute, « Liquidité et marchés d’actions : caractéristiques, dynamiques et effets sur la qualité du marché », souligne la qualité élevée du marché des actions grâce à des coûts de transaction historiquement bas et un niveau suffisant de liquidité. Pour autant, l’approvisionnement en liquidités manque de diversité et une augmentation des pas minimaux de cotation aux Etats-Unis pourrait réduire le niveau de liquidité des marchés officiels.
L’étude se penche sur deux fréquentes préoccupations des investisseurs.
D’une part, le problème de « sélection adverse », aboutissant à des résultats inverses de ceux souhaités, semble s’être aggravé. En effet, les traders haute fréquence investissent bien souvent sur les marchés non réglementés en cas de stabilité des prix avant de se reporter sur les marchés officiels dès que les prix commencent à évoluer. Les investisseurs intervenant sur les marchés officiels ne bénéficient donc plus de la protection qu’apporte une transaction transparente et se retrouvent du mauvais côté du marché.
D’autre part, la liquidité affichée ne semble pas représentative de la capacité réelle à exécuter les transactions. Cela peut notamment arriver lorsque les traders haute fréquence postent un grand nombre d’ordres pour augmenter la probabilité d’exécution tout en sachant qu’ils ont un avantage en termes de rapidité leur permettant d’annuler les ordres superflus avant exécution.
Le Docteur Svi Rosov, auteur de l’étude et en charge des marchés des capitaux au sein du CFA Institute, a analysé les données de 50 petites et grandes capitalisations aux États-Unis et en France (soit 150 titres). Il a étudié la négociation et la cotation de chaque titre sur une période de 48 jours entre 2010 et 2014.
Il en ressort que les opérateurs intervenant sur les plateformes réglementées subissent une sélection adverse, pénalisés par des traders mieux informés au moment où la cotation démarre. Un phénomène encore plus visible aux Etats-Unis, où le volume de transactions effectuées hors marchés réglementés en période de stabilité des cotations est presque deux fois plus important que durant les périodes d’instabilité. A terme, cela peut conduire à une érosion des opérations sur les marchés réglementés.
Néanmoins, ces conclusions doivent être replacées dans un contexte de coûts de transaction historiquement bas pour les titres des grandes capitalisations. Les coûts supportés par les petites capitalisations, s’ils restent élevés, n’en sont pas moins à un niveau historiquement bas eux aussi. L’étude n’établit aucune preuve de duplication systématique de la liquidité sur l’ensemble des marchés analysés. L’approvisionnement en liquidités se reconstitue en général de manière instantanée, ce qui montre la solidité du marché au sommet du carnet
Commentaire du Docteur Svi Rosov : « Qu’ils soient relatifs, pondérés ou réels, les écarts de cotation ou commissions, sont à des niveaux historiquement bas aux États-Unis, au Royaume-Uni et en France. Aux USA, ces écarts de cotation, appelés « spreads », sont à un dixième de leur niveau de 1999, pour les grandes comme les petites capitalisations. En même temps, pour les grandes capitalisations, les pas de cotation visibles en haut du carnet d’ordres sont à peu près deux fois supérieurs à leur niveau de 1999. En revanche, les petites capitalisations sont plutôt stables. Depuis 2010, au Royaume-Uni et en France, les écarts de cotations pondérés pour une transaction de 25 000 GBP/Euro ont également baissé. Dans un tel contexte, il est difficile d’envisager de profonds changements de la structure du marché.
Malgré le caractère apparemment positif de la structure du marché actuel, nous sommes préoccupés par l’impact du trading haute fréquence. En effet, les opérateurs haute fréquence font preuve d’une telle efficacité qu’aucun autre type d’opérateur ne peut les concurrencer. Cela a pour effet de rendre les ordres plus homogènes, de réduire la diversité de l’approvisionnement en liquidités et d’augmenter le risque d’évaporation très rapide de cette même liquidité en cas de forte volatilité des marchés. »
La question de la liquidité sur les marchés des petites capitalisations aux États-Unis a fait l’objet d’une attention particulière de la Securities and Exchange Commission. La SEC a en effet le projet d’une étude pilote visant à augmenter les pas minimaux de cotation en 2016 et vérifier si des écarts de cotations plus importants sont susceptibles de créer de plus gros volumes de transactions.
Selon l’étude du CFA Institute, augmenter les pas minimaux de cotation risque au contraire d’amplifier le recours au trading hors marchés réglementés en augmentant la rentabilité des stratégies d’internalisation, en aggravant le phénomène de sélection adverse, tout en imposant des coûts plus élevés pour les investisseurs.
Plus d’informations via www.cfainstitute.org
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