NN Investment Partners (précédemment ING IM) détaille ses convictions sur ce thème
La Fed restera au centre de l’attention ces prochaines semaines
Au cours de ces dernières semaines, l’un des sujets les plus débattus a été de savoir si la Fed allait relever les taux ou pas et cette interrogation devrait continuer à alimenter les discussions dans les prochaines semaines, jusqu’à la prochaine réunion de la Fed. Un relèvement des taux mettrait fin à beaucoup d’incertitudes pesant sur le marché. Pourquoi alors ne pas en finir une bonne fois pour toutes? Ceci ne sera probablement pas favorable aux performances des actions des marchés émergents. Leur sous-performance par rapport aux actions des marchés développés, qui avait commencé à s’estomper au cours de ces dernières semaines, pourrait reprendre de plus belle. On pourrait aussi argumenter que si la Fed ne relève pas les taux, ceci pourrait être interprété comme un signe indiquant que la situation dans les marchés émergents est plus préoccupante que ce que l’on pense. La Fed se trouve donc dans une situation inconfortable et quoi qu’elle fasse, ses actions peuvent être interprétées différemment par le marché. Il semble en tout cas préférable d’éviter d’investir dans les marchés émergents.
Un relèvement des taux pourrait être positif pour les actions de la zone euro
La situation est différente dans les marchés développés. Dans une perspective historique, la zone euro n’a pas mal performé lorsque la Fed a commencé à relever ses taux. Au cours des trois derniers cycles de resserrement (1994, 1999 et 2004), les marchés ont légèrement baissé (1994/95) ou progressé substantiellement (1999/2000 et 2004/2006). Les résultats plus faibles de la première période sont imputables à la surprise causée par le relèvement, ce qui a entraîné une hausse des taux obligataires à 10 ans de 2% et une large contraction du ratio cours/bénéfices. Parallèlement, le dollar s’est fortement déprécié par rapport à l’euro durant le cycle, ce qui a également été néfaste. Une caractéristique commune des trois périodes est la forte hausse du bénéfice par action. Un second point commun est la surperformance des marchés non américains par rapport au marché américain.
Il convient bien sûr de se montrer prudent en tirant des conclusions sur la base des cycles de resserrement du passé. Chaque cycle est différent et le prochain devrait l’être en particulier, puisque le relèvement des taux américain sera le premier depuis presque une décennie et qu’il interviendra très tard dans le cycle des bénéfices. Deuxièmement, tant la BCE que la BoJ sont toujours en mode d’assouplissement. Troisièmement, le début de ce cycle au moins sera très graduel compte tenu de l’absence de pressions inflationnistes. Enfin, le début imminent du cycle est clairement annoncé et ne devrait dès lors guère surprendre les investisseurs. Dans ce contexte, nous pensons qu’à moyen terme, les actions de la zone euro et du Japon continueront à mieux performer que les actions américaines étant donné que ces deux marchés sont caractérisés par une solide croissance bénéficiaire, une politique monétaire souple, des primes de risque élevées des actions et un potentiel de réformes structurelles.
Détérioration de la tendance bénéficiaire mondiale…
En ce qui concerne la croissance bénéficiaire, on observe depuis quelques semaines une nette détérioration de la tendance bénéficiaire mondiale. Cette tendance correspond au ratio des révisions des prévisions bénéficiaires des analystes à la hausse par rapport aux révisions à la baisse. Une détérioration de la tendance signifie donc que les analystes abaissent leurs prévisions. La tendance bénéficiaire s’est détériorée dans les marchés tant développés qu’émergents. Le repli en Europe continental est particulièrement marqué. De nouvelles révisions baissières des prévisions bénéficiaires pour 2015 sont attendues au cours des prochaines semaines. Sur le plan sectoriel, on observe un déclin de la tendance bénéficiaire au niveau des biens de consommation courante, de l’énergie et des télécoms et une amélioration de cette tendance dans la technologie de l’information et les services aux collectivités. Les soins de santé et les services aux collectivités affichent la tendance la plus robuste. Néanmoins, aucun secteur n’affiche actuellement une tendance bénéficiaire positive à l’échelle mondiale.
…causée par les marchés émergents, la correction des matières premières et l’appréciation de l’euro
La détérioration des attentes bénéficiaires est imputable à trois facteurs. Le premier est lié à l’impact du ralentissement de la croissance des marchés émergents. En effet, étant donné que les sociétés de la zone euro réalisent une partie substantielle de leurs revenus dans les marchés émergents, le ralentissement du monde émergent n’est pas sans conséquences. Les secteurs européens les plus exposés sont les biens de consommation courante, les matériaux, la technologie et les biens de consommation durables. Les secteurs relativement peu exposés sont l’immobilier, les finances et les soins de santé. Ceci a déjà influencé la performance relative de ces deux groupes de secteurs.
Le second facteur est lié à la baisse des prix des matières premières cycliques. Le repli des prix pétroliers entraînera une large diminution des bénéfices du secteur. Actuellement, l’estimation consensuelle des analystes pour 2015 est un déclin des bénéfices de 45% pour le secteur énergétique mondial et un déclin de 12% pour le secteur mondial des matériaux. Ces deux secteurs représentent approximativement 10% des bénéfices totaux de l’indice S&P500. Ces tendances semblent par ailleurs largement incorporées dans la performance relative des deux secteurs. Depuis le début de l’année, les secteurs de l’énergie et des matériaux sont restés largement à la traîne par rapport au marché mondial des actions.
Le troisième facteur est lié à la récente appréciation de l’euro par rapport à la plupart des autres devises, en particulier en août. Ceci pourrait également expliquer pourquoi la tendance bénéficiaire américaine semble depuis peu plus stable que celle de l’Europe. Néanmoins, en moyenne annuelle, la devise reste un facteur positif pour les sociétés de la zone euro et un handicap pour les entreprises américaines.
Pas d’impact matériel sur l’économie domestique
Ces trois éléments expliquent les substantielles révisions à la baisse des prévisions bénéficiaires, en particulier pour les sociétés européennes. Nous avons également ramené notre prévision pour la croissance bénéficiaire de la zone euro en 2015 de +15 à +11%. Il est intéressant de noter que ces révisions n’ont rien à voir avec l’économique domestique, qui reste solide. Pour l’instant, nous ne distinguons guère de contagion des facteurs susmentionnés sur les économies développées et l’économie de la zone euro en particulier.
Position plus prudente à l’égard des actions
Il serait dès lors prématuré d’annoncer la fin de la phase de hausse du marché. Nous sommes cependant devenus plus prudents et avons récemment adopté une légère sous-pondération des actions. En reportant la décision de relever les taux, en raison notamment des développements sur les marchés, la Fed a accru la fragilité des marchés. Certains des problèmes sont désormais déjà incorporés (partiellement) dans les cours et les investisseurs se sont positionnés de façon plus défensive au cours de ces dernières semaines. Les indicateurs d’aversion pour le risque sont élevés, comme le faible ratio ‘bull/bear’ et la hausse du ratio ‘put/call’ en témoignent, tandis que les liquidités détenues en portefeuille ont atteint des sommets qui n’avaient plus été enregistrés depuis l’été 2012. Alors que la volonté des investisseurs de profiter des baisses pour acheter était faible au cours de ces dernières semaines, celle-ci devrait être aujourd’hui quasi inexistante.
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Comprendre l'économie durable pour s'y investir