Par Benjamin Melman, Directeur allocation d'actifs et dettes souveraines chez EDRAM
1/ Analyse de Marché
Le mouvement de dépréciation du yuan amorcé au cours du mois d’août a frappé les esprits en accentuant les craintes sur la Chine, dont les pressions déflationnistes s’exportent et la croissance accuse un très fort ralentissement, bien que le pays reste le plus puissant moteur du PIB mondial. Ces doutes sur la croissance conjugués à l’incertitude sur la politique monétaire de la Fed dans les mois à venir ont été à la source d’une sévère correction sur l’ensemble des marchés boursiers peu ou pas amortie par les traditionnelles valeurs refuges, telles que les obligations gouvernementales.
Ces craintes nous semblent exagérées
- L’économie chinoise ralentit davantage que souhaité par le gouvernement et se situe probablement en tendance autour d’un rythme de 6% mais elle ne décroche pas. Rappelons que la stratégie des autorités chinoises vise à accélérer la transition d’une économie industrielle vers une économie davantage orientée vers les services et de mettre un terme au sur-investissement des entreprises et dans l’immobilier. Cette logique est saine car le modèle économique précédent était intenable dans la durée. Une transformation qui implique de fait un ralentissement que le gouvernement cherche à contrôler. Il dispose pour ce faire de vastes outils de politique économique. La dévaluation compétitive pourrait en faire partie mais il n’apparaît pas à ce stade que la banque centrale chinoise ait choisi d’infléchir fondamentalement sa politique de change et d’utiliser ce levier pour renforcer l’activité. En effet, la baisse des réserves de la banque centrale de Chine (PBOC) des derniers mois suggère à l’inverse qu’elle intervient sur le marché des changes pour endiguer la baisse de la devise face à des mouvements de sortie de capitaux plus importants. Par ailleurs, le taux de change effectif réel du Yuan s’est fortement apprécié (près de 20% sur les 5 dernières années). Le dollar continuant de se renforcer globalement, la Chine prend donc un peu de distance vis-à-vis du billet vert afin que le Yuan n’entre pas dans une zone de sur-évaluation dans un contexte de difficulté économique. La crainte que la Chine se lance dans une politique de dévaluation compétitive nous semble donc infondée.
- Le ralentissement chinois produit indéniablement ses effets négatifs dans un grand nombre de pays émergents. Le contraste entre la dynamique des pays développés et celle des pays émergents devient considérable, peut-être même intenable. On ne saurait donc exclure quelques effets négatifs aux Etats-Unis, en Europe et au Japon.
Force est de constater que pour l’heure, la croissance américaine (après la notable révision des statistiques de PIB du 2ème trimestre) reste robuste tandis que les enquêtes européennes ne faiblissent toujours pas comme en atteste l’excellente tenue de l’enquête IFO, au sein de laquelle les exportateurs allemands sont bien représentés. Au regard de la résistance de la conjoncture des pays développés, il faudrait donc que l’économie chinoise ainsi que celle des pays émergents se dégradent davantage pour avoir un impact matériel sur les pays développés. Or, nous restons convaincus que les autorités chinoises continueront de chercher à piloter le ralentissement et se lanceront dans des politiques de relance si nécessaire.
Pourtant, la correction des marchés actions en général et des valeurs cycliques en particulier intègre déjà un sérieux tassement des perspectives, qui n’est pourtant ni acquis ni même engagé.
- Enfin, les marchés auront probablement manifesté leur inquiétude face au décalage entre leur perception dégradée de l’environnement et l’impassibilité des banques centrales, les deux institutions préparant à un prochain resserrement monétaire (la Réserve Fédérale et la Banque d’Angleterre) n’ayant toujours pas souhaité infléchir leur discours, comme l’a montré le dernier symposium de Jackson Hole. La BCE a rappelé jeudi 3 septembre son volontarisme face à un environnement économique mondial plus incertain, un jeu de prévisions d’inflation qu’il faudra nécessairement revoir à la baisse après la nouvelle chute des prix des matières premières et des anticipations d’inflation du marché ayant chuté à de faibles niveaux. Mario Draghi, le patron de la BCE, avait utilisé l’an dernier celles à 5 ans dans 5 ans, à 1,7%, comme l’un des éléments justifiant la mise en place du quantitative easing.
Ainsi, la zone Euro n’étant pas dans la même configuration que les Etats-Unis et le Royaume-Uni, étant donné que les signes de reprise ne se manifestent que depuis quelques mois, la BCE pourrait chercher à réaffirmer sa politique reflationniste et rassurer les investisseurs.
2/ Nos convictions
- Sur les marchés actions : En raison du rapprochement du cycle de resserrement monétaire américain et du manque de visibilité sur l’économie chinoise, nous sommes sous-pondérés sur les actions émergentes depuis mars tout en maintenant une surpondération des actions des pays développés. Face à l’exagération de la perception des marchés quant aux risques de contagion de la situation économique vers les pays développés, nous avons décidé le 24 août, journée d’effondrement des marchés, d’utiliser nos marges de manœuvre pour renforcer tactiquement le poids des actions européennes au score maximum.
- Sur les marchés obligations : Nous reconduisons notre position du mois précédent sur la classe d’actifs, à « neutre », en raison de la forte volatilité à l’œuvre ces dernières semaines, avec une préférence pour les obligations gouvernementales des pays cœur de la zone Euro et le High Yield.
Comprendre l'économie durable pour s'y investir