L'analyse de Laurent Saint Aubin, Gérant actions, immobilier Europe et Gérant de Sofidy Sélection 1
Les publications semestrielles des foncières sont aussi encourageantes que possible dans un contexte de reprise molle en Europe. Nous avions affirmé notre conviction que les publications de mi- année marqueraient un début d’inflexion en termes de production de loyers, un recul marqué des frais financiers et une progression des valeurs d’actifs. Il nous semble que ce scénario s’est largement réalisé.
L’évolution des loyers, elle-même, constitue une bonne surprise sur le segment du Prime, même si l’on intègre pour la France une indexation désormais négligeable : pour les bureaux, on relèvera une progression des loyers dans les QCA (+5,7% à périmètre constant pour la Société Foncière Lyonnaise). Sur le segment commercial, l’évolution des loyers à la relocation (ainsi, sur les grands centres commerciaux, avec plus de 6 millions de visiteurs par an, Unibail-Rodamco a enregistré une progression de 19,5% des loyers de relocation) illustre le Pricing power des meilleurs centres commerciaux, les seuls à même de gérer activement la rotation de leurs locataires.
Enfin, l’évolution des valeurs locatives au Royaume-Uni (les loyers dans la City devraient progresser de 15,2% en 2015 selon CBRE) qui bénéficie d’un différentiel de croissance élevé par rapport à l’Europe continentale (huit périodes consécutives de croissance trimestrielle supérieure à 0,5% depuis 2012) illustre le potentiel de progression dans les bureaux si le scénario consensuel d’une généralisation de la reprise se réalise dans les trimestres à venir.
En termes de financement, les foncières abaissent le coût moyen de leur dette d’environ 10% à un peu moins de 3% (et 2,1% pour Mercialys, la foncière française la moins disante à cet égard même si l’on trouve des conditions encore plus favorables outre-Rhin où Deutsche Wohnen a ainsi abaissé son coût moyen à 1,85% pour une duration voisine de 10 ans) tout en allongeant la maturité de celle-ci.
Enfin, comme attendu, les valeurs d’actifs progressent d’environ 2% sous l’effet des conditions exceptionnelles qui prévalent sur le marché de l’investissement, le caractère Prime ou non prime des actifs sous revue étant à cet égard très discriminant (la Société Foncière Lyonnaise voit son actif net réévalué triple net par action progresser de 7,1% sur le semestre alors que celui de la Société de la Tour Eiffel recule de 3,4%).
Pour autant, la messe n’est pas dite : les résultats 2015 seront, selon nous, marqués par une nouvelle compression plus accentuée des taux de capitalisation favorable aux valorisations (on a vu Deutsche Euroshop dont le conservatisme est légendaire annoncer la nomination prochaine d’un nouvel expert pour ses valorisations et renoncer à la loi d’airain d’un taux de rendement minimal de 5,5% pour ses investissements futurs) alors même que l’écart entre les coûts de financement et le rendement des actifs est toujours attractif. Surtout, l’exemple anglais aidera les marchés à faire preuve de patience quant à la reprise des loyers dont on a vu qu’ils pouvaient se redresser violemment dans un environnement porteur.
Comprendre l'économie durable pour s'y investir