Dans le sillage de la hausse du Bund allemand - passé de 0,05% à 0,75% - les marchés de taux européens ont subi d’assez nettes contreperformances au cours des toutes dernières semaines.
L’équipe de Rothschild & Cie Gestion livre ses perspectives et présente les résultats positifs de sa stratégie de désensibilisation aux taux longs, déployée ces 18 derniers mois dans le cadre du fonds R Euro Crédit.
Une correction obligataire au mécanisme atypique
La remontée brutale des taux souverains européens a surpris les investisseurs, non seulement par son ampleur mais aussi par son « timing » et sa nature. Par le passé, les ressorts des hausses de taux pendant les périodes de quantitative easing ont pourtant pu être analysés aux Etats-Unis et au Royaume-Uni.
Lorsque des programmes de rachats d’actifs sont mis en œuvre, les marchés de taux connaissent traditionnellement deux phases d’évolution distinctes : un premier mouvement de baisse constante des taux nominaux, coïncidant avec les efforts d’expansion monétaire des banques centrales, puis une seconde phase, de remontée des taux nominaux, conjointe au redressement des anticipations inflationnistes.
Or, dans le cas de la correction obligataire actuelle, il est surprenant de constater que la flambée du Bund allemand s’est matérialisée par une hausse du taux réel, mais sans véritable évolution marquée des anticipations inflationnistes. En effet, le taux réel allemand (qui est négatif) a connu une forte progression, de -1,40% à -0,75%, quand les anticipations d’inflation n’ont évolué que de façon marginale (+15 points de base de 1,70 à 1,85%, pour l’inflation à 5 ans dans 5 ans allemande).
Vers une poursuite de la hausse des taux, par paliers et avec davantage de volatilité
Emmanuel Petit, Directeur de la Gestion Obligataire, estime que « les marchés obligataires devraient rester assez volatils à l’horizon des prochains trimestres (la volatilité ‘intraday’ est de plus en plus forte, des variations de 10 à 20 points de base par séance deviennent désormais fréquentes) ». La remontée des taux nominaux risque de se poursuivre de façon non linéaire, c’est-à-dire par paliers, avec de fortes amplitudes. « La tendance haussière des taux souverains européens correspond à un cycle de normalisation, après une longue période de baisse qui a, en quelque sorte, déréglé les valorisations obligataires jusqu’à conduire les taux en territoire négatif et provoquer la formation d’une bulle ».
Il faudra probablement s’attendre à voir le Bund franchir un nouveau seuil dans les tout prochains mois. « À la différence du mouvement récent, que l’on peut analyser comme une correction d’une valeur ‘aberrante’ du taux réel, les données macroéconomiques et les anticipations d’inflation en zone euro, que nous anticipons en amélioration d’ici la fin d’année, pourraient cette fois en être les véritables catalyseurs ».
Le fonds R Euro Crédit s’est distingué par sa stratégie protectrice
Dans ce contexte, le fonds R Euro Crédit a fait preuve d’une belle résistance, en témoigne sa performance positive en cette période de hausse des taux qui lui permet d’afficher +2,12% depuis le début de l’année et +8,94% en performance annualisée sur 3 ans.
L’équipe de gestion du fonds R Euro Crédit, a cherché à réduire depuis de nombreux mois l’impact d’une hausse des taux souverains des pays core. La volonté de désensibiliser le portefeuille aux taux longs s’est traduite par une gestion flexible et un positionnement favorable aux titres de maturité intermédiaire, de 3 à 5 ans. Ce segment est celui qui a le mieux résisté à la pentification de la courbe, mais aussi celui qui a offert les meilleures primes de rendement. L’une des raisons du comportement favorable des taux courts est, naturellement, la politique de taux directeurs de la BCE, dont on sait qu’elle ancre à des niveaux bas les rendements des obligations de maturité restreinte.
L’équipe a aussi choisi de capitaliser assez tôt sur le potentiel de performance du marché du crédit. À la différence du benchmark, dont le risque de hausse des taux est important, R Euro Crédit est beaucoup plus exposé au moteur « crédit » qu’à celui des taux.
Emmanuel Petit détaille cette stratégie qui porte ses fruits : « nous recherchons constamment les éléments de marché offrant de la valeur, c’est pourquoi nous privilégions les notations BBB et BB du crédit corporate. Selon nous, cet univers dit ‘cross over’ (entre ‘investment grade’ et ‘high yield’) recèle des émetteurs dont la trésorerie est de qualité, avec d’importantes liquidités disponibles héritées du cycle d’assainissement (restructuration des activités de ces entreprises, amélioration de leur rentabilité) mis en œuvre après la crise. Ces émetteurs devraient profiter des meilleures perspectives de croissance ».
Dans ces conditions, la capacité des gérants obligataires à désensibiliser leur portefeuille contre le risque de taux, continuera à représenter l’un des meilleurs vecteurs de surperformance pour les investisseurs. L’équipe de Rothschild & Cie Gestion en est convaincue et maintient donc sa stratégie.
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