Les actions européennes sous-évaluées (les actions "value") devraient surperformer au cours des mois à venir, estime Paul Casson, Gérant du Artemis Pan-European Absolute Return Fund.
Toute une génération d'investisseurs a fait preuve de complaisance négative. Leur comportement était "négatif" parce qu'ils ne juraient que par le risque et pas par le rendement. Leur attitude était "complaisante" parce qu'ils étaient persuadés que demain ressemblerait à aujourd'hui. Et c’est ainsi que naissent les bulles financières. Cette complaisance est aujourd'hui extrêmement dangereuse : les choses sont enfin en train de changer.... Le ciel ne nous est pas tombé sur la tête.
L'élection d'Emmanuel Macron met fin à la longue période de grande incertitude politique qui a régné au cours des 12 derniers mois. C'est extrêmement important. Le risque politique qui s'était traduit par une sous-performance continue des actions européennes sur les marchés devrait commencer à se dissiper. Depuis la crise financière, les investisseurs ont été confrontés en permanence en Europe au risque politique d'où qu'il vienne. Quand ce n'était pas l'Irlande ou l'Espagne qui constituaient des sources d'inquiétude pour les investisseurs, c'était le Portugal ou l'Italie. La Grèce était dans le même temps une source de préoccupation permanente. Devant cette situation, les liquidités se réfugiaient sur les obligations d'Etat allemandes dont les rendements touchaient des plus bas historiques. Les investisseurs qui voulaient investir en actions recherchaient, eux, systématiquement les titres les moins volatils. La notion même de volatilité avait d'ailleurs considérablement évolué : elle était devenue synonyme de risque.
Résultat : les investisseurs ont adopté un comportement de plus en plus moutonnier. Dans ces conditions, la seule façon de gagner de l'argent était d'acheter des actions offrant un rendement élevé ou d'être prêt à payer une prime toujours plus élevée pour les titres d'entreprises ayant des bonnes perspectives de croissance. La seule façon d'investir en toute sécurité était de prêter de l'argent au gouvernement allemand en échange de rendements dérisoires. Ainsi est née la complaisance négative.
La crainte de l'inflation a remplacé celle de la déflation
Depuis le milieu de l'année dernière cependant, alors que les " crises" politiques monopolisaient les unes après les autres tous les esprits, les signes de reprise paraissaient de plus en plus évidents. Les indices des directeurs d'achat, ceux de confiance des consommateurs, les statistiques sur l'évolution de la production industrielle et du chômage pointaient tous dans la même direction, celle d'une accélération de l'activité économique. La crainte de l'inflation a remplacé celle de la déflation et le marché obligataire a dû se rendre à l'évidence : la courbe des taux a commencé à s'inverser. Les banques centrales ont pris acte de ce changement. La FED a commencé à relever ses taux d'intérêt et la BCE devrait lui emboîter le pas. Les banques centrales sont en train de changer de politiques parce qu'elles ont de bonnes raisons de le faire : la crise s'estompe et les perspectives s'améliorent. À la fin de l'année dernière, la surprise a été totale : la croissance des économies européennes avait été plus forte que celle de l'économie américaine.
Mais les investisseurs ont mis beaucoup de temps avant de prendre conscience des changements qui étaient intervenus. Ils étaient vendeurs d'actions européennes pendant la plus grande partie de l'année dernière. La croissance des bénéfices des entreprises européennes avait été très faible pendant 5 ans et les investisseurs avaient fini par perdre patience. Ils ont voté avec leurs pieds et ont cédé au total environ 100 Mds$ d'actifs. Il est difficile d'imaginer un plus mauvais timing.
Les bénéfices des actions européennes devraient enregistrer cette année une progression qui devrait se situer légèrement en dessous de 15%. Si l'on en croit les premières publications de résultats, leur progression pourrait être encore plus forte. Les analystes ont fait pendant plusieurs années preuve d'un trop grand optimisme sur les entreprises européennes. Ils étaient devenus trop prudents au début de cette année. De 2013 à 2016, les analystes tablaient régulièrement au début de l'année sur une progression des bénéfices des entreprises, puis révisaient ensuite à la baisse leurs prévisions au fur et à mesure que les mois passaient.
Les analystes ne se sont pas du tout comportés de la sorte en 2017. Ils n'ont pas revu leurs prévisions de bénéfices à la baisse. Ils les ont au contraire revues à la hausse depuis le début de l'année. C'est un changement à la fois radical et positif. Ce n'est pas le seul changement qui est en train de se produire. Pour la première fois depuis plusieurs années, les valeurs cycliques bénéficient d'un regain de faveur important, alors que les valeurs défensives qui se paient cher sont délaissées. Aussi, nous demandons-nous pourquoi les valeurs défensives se traitent encore à des niveaux élevés, alors que les valeurs cycliques, qui sont moins chères et appartiennent à la même famille de valeurs, sont celles qui sont aujourd'hui en pointe ?
L'important, c'est l'inflation
La déflation est bien sûr une maladie insidieuse : quand la croissance est anémique et que la confiance est basse, les entreprises ont du mal à augmenter leurs prix. Mais quand l'inflation repart, elles retrouvent leur "pricing power" (capacité à augmenter les prix sans que cela affecte la demande). Elles peuvent supporter des augmentations de coûts et augmenter leurs prix pour améliorer leurs marges. Tous les cycles économiques se déroulent de la même façon dans les phases de reprise. Mais la politique accommodante des banques centrales a retardé cette fois-ci l'arrivée de la reprise. Bien sûr, les nombreux adeptes de la complaisance négative refusent de voir les choses de cette façon. La reprise de l'inflation ne s'explique, selon eux, que par le doublement du prix du pétrole. Curieusement, que les prix du brut aient pu baisser de 65% ne les a, semble-t-il, pas beaucoup ébranlés dans leurs convictions. Ils sont persuadés que l'inflation va disparaître et que leur analyse du coup sera confortée. Mais les prix des produits de base non énergétiques ont progressé de 2% en mars et les salaires augmentent en Europe. D'une façon générale, quand les consommateurs voient leurs rémunérations progresser et que la confiance repart, les dépenses de consommation augmentent. Nous pensons que c'est ce scénario qui va se dérouler dans les grandes économies européennes où le taux de chômage est bas comme en Allemagne et aux Pays-Bas. En même temps, dans les pays périphériques qui sont en train de sortir de périodes de sévère récession, ce qui est en train de changer, c'est que le taux de chômage diminue. La hausse des salaires - quelle qu'elle soit - aura un effet positif sur les économies. Le cercle vertueux qui est en train de se mettre en place est le suivant : la croissance du produit intérieur brut (PIB) accélère quand la demande augmente. Les banques se remettent alors à prêter. Ce schéma est déjà à l'œuvre en Europe.
Mauvaises nouvelles pour les valeurs de croissance, bonnes nouvelles pour les sous-évaluées
Selon une étude récente de Barclays Capital, quand les investisseurs internationaux se tournent vers l'Europe, ils achètent des valeurs cycliques, des valeurs financières et des valeurs exposées à l'Europe du Sud. Par conséquent, quand les actions européennes surperforment, les actions sous-évaluées ont tendance à surperformer par rapport aux valeurs de croissance.
Malheureusement, quand il y a des valeurs qui surperforment, il y en a d'autres qui sous-performent. Nous estimons que les valeurs qui vont sous-performer sont celles qui ont réalisé les meilleures performances au cours des 9 dernières années. Qu'il s'agisse de valeurs de croissance de grande qualité, d'actions dont l'évolution est fortement corrélée à celle des taux d'intérêt ou de valeurs défensives qui se paient cher, toutes ces catégories d'actions, quelles qu'elles soient, vont connaître une période beaucoup plus difficile.
Toutes les conditions sont remplies pour que les valeurs européennes sous-évaluées surperforment par rapport aux autres, ce qui ne s'est pas produit depuis 2003. Les valeurs ayant une faible volatilité sont mal placées pour profiter de cette situation. Elles se traitent à des multiples très élevés.
Attention : il ne faut pas confondre la volatilité de l'évolution des bénéfices d'une entreprise et celle de son cours de Bourse, en particulier si vous avez payé l'action trop cher. Il ne s'agit pas de la même chose.
A la différence des valeurs gagnantes des 9 dernières années, c'est-à-dire des valeurs défensives qui se payent cher, les valeurs cycliques ont appris à survivre dans un environnement défavorable. Elles réussissent à le faire en réduisant leurs coûts, en se restructurant et en améliorant leur compétitivité. Quand l'activité économique et les ventes repartent de l'avant, cela leur permet d'améliorer leur levier opérationnel et de maximiser leurs profits à chaque augmentation de leur CA. Goldman Sachs a mesuré cela pour chaque grande zone d'investissement. Les entreprises européennes voient leurs profits nets progresser de 2,8% chaque fois que leurs ventes augmentent de 1%. Les moyennes par zones géographiques demandent bien sûr à être affinées. Les entreprises de services publics, les entreprises pharmaceutiques, les entreprises agroalimentaires et les autres valeurs défensives sont moins réactives. Ce sont les valeurs cycliques qui sont les mieux placées pour profiter de cette évolution en particulier dans les premières phases de la reprise économique.
Ce que cela signifie pour notre fonds
Dans ces conditions, il n'y a rien de surprenant à ce que nous ayons des positions longues sur les banques, les valeurs industrielles, l'énergie, les valeurs cycliques dans les secteurs des matériaux de base et de la consommation. Nous estimons que ce sont ces entreprises qui ont le plus à gagner à l'amélioration de la conjoncture. Inversement, nous avons des positions courtes sur le secteur des boissons, les entreprises de services publics, la santé et d'autres secteurs dans lesquels les titres sont chers et dont le comportement en Bourse devrait être décevant. Cette politique d'investissement s'accompagne d'un sentiment d'inconfort. Après tout, nous tablons sur le fait que le paysage en Bourse va être profondément modifié, ce qui marque une rupture avec le paradigme en vigueur depuis la crise financière mondiale. Nous ne pouvons que nous rendre à cette évidence. D'où vient le sentiment d'inconfort ? Nous pensons que les baissiers sont ceux qui ont le plus de soucis à se faire. Se réfugier sur des valeurs chères et ayant une faible volatilité n'est plus aujourd'hui le bon choix. Méfiez-vous de la complaisance négative !
Comprendre l'économie durable pour s'y investir