Par Jean-François Tilquin / 
Raymond James Asset Management International
Le marché obligataire fait désormais face au paradoxe suivant : d’un côté, les émissions dites « jumbo » avec des souches pouvant atteindre plusieurs milliards d’euro ou de dollar sont de plus en plus fréquentes, de l’autre, on observe un assèchement structurel de la liquidité sur le marché secondaire, faisant courir à notre sens un risque systémique pour l’ensemble des classes d’actifs.
Comment faire face à ce nouveau « new anormal » ?
Si la typologie des acteurs présents sur le marché n’offre que peu de nouveautés, leur comportement collectif explique ce nouvel état.
L’action des banques centrales : la pratique des politiques non conventionnelles destinées à gonfler leurs bilans créent deux effets pervers et un effet positif qui reste à démontrer. En achetant les émissions publiques ou semi-publiques à travers les programmes dits de « quantitative easing », les banques centrales assèchent le marché. En effet, elles retirent au marché financier ce qu’elles souhaitent injecter dans l’économie réelle, ou bien directement (baisse des taux), ou bien à travers le crédit bancaire. L’efficacité de ces politiques parait douteuse comme le montre une croissance généralement en demi-teinte et une absence de réaction sur les prix.
Mais aussi, par ces interventions régulières, elles créent une distorsion des prix sans aucun rapport avec la réalité du cycle financier, ce qui fait perdre au marché tout repère fondamental. Au final, la notion de « taux sans risque » (comprendre sans risque de crédit) s’estompe même si l’illusion du taux « swap » reste entretenue par les intervenants.
Les banques de marché : les cycles successifs de réglementation (de Bâle III à la CRD IV) privent les banques d’une partie de leur activité traditionnelle en tant que teneur de marché. La multiplication de ratios prudentiels limite leur capacité à tenir des positions étoffées.
Ainsi, on peut constater que même sur des émissions importantes et très bien notées (plusieurs milliards et notation élevée du type « A »), le marché connait fréquemment et dans toutes les configurations des phases d’absence totale de liquidité. Les cotes affichées sur les écrans sont alors de simples indications et sauf à décider seul du prix (certes, travail quotidien des investisseurs), elles sont d’une utilité limitée. A l’inverse du marché actions où sont pratiqués des contrats de liquidité permettant d’animer au minimum la cote et de lisser les cours, il n’existe rien de tel sur le marché obligataire ce qui peut d’ailleurs poser un problème de réputation pour l’émetteur et de méfiance pour l’investisseur. En effet, bénéficier d’une excellente notation et émettre des souches liquides devrait se traduire par une volatilité « normale » adaptée aux configurations de marché. Ce n’est pas le cas. Pour l’investisseur, être présent sur des titres qui peuvent durablement s’écarter du juste prix crée un sentiment de défiance.
Les investisseurs institutionnels : leur rôle traditionnel d’investisseur à moyen terme est inchangé et on peut dire qu’à certains égards, ils sont gagnants dans ce nouvel état de marché.
En effet, s’ils sont de même contraints par leurs engagements et la réglementation (contrainte ALM et ratio de solvabilité), ce qui les conduit à être des investisseurs obligataires naturels, ils sont généralement peu sensibles aux mouvements de marché (comptabilité favorable) sauf évènement spécifique de crédit et essentiellement présents sur le marché primaire. En étant à l’affût de ces épisodes fréquents de mouvements d’émotion sur les marchés, ils peuvent reconstituer des taux de rendement attractifs comme on a pu le constater ces derniers mois sur le marché du crédit de la zone euro. Ainsi, d’un côté, ils souffrent de rendements structurellement peu attractifs et de l’autre, s’ouvrent régulièrement des fenêtres d’investissement attractives.
Les gérants de fonds actifs, passifs et quantitatifs : lorsque les grands acteurs de la gestion décident d’ouvrir des lignes de crédit auprès des banques, pour faire face à d’éventuels mouvements de retraits massifs des clients, on ne peut que s’alarmer de cet état de fait. Le message donné au marché et aux investisseurs est très clair : à tout instant, la classe d’actifs obligataire peut se retrouver en chute libre sans pouvoir trouver acheteur sur le marché. C’est dire si la notion de juste prix vole en éclat.
On a pu de même constater les fameux « flash crashs » sur les marchés obligataires développés souvent entretenus par la présence d’algorithmes.
Enfin, que dire des ETF obligataires, acheteurs et vendeurs de paniers sans discernement (et généralement investis sur les souches des obligations les plus liquides !) quand on sait que la notion de prix, d’écart de cote acheteur-vendeur, est toute relative. On constate de même régulièrement des écarts entre prix cotés et valeur liquidative du panier dont la réalité est très relative.
Pour conclure, on peut dire que le marché obligataire dans son ensemble, des obligations d’Etat ou obligations les moins bien notées, génère désormais un risque systémique que des périodes de faible volatilité, conduisant à un certain confort des acteurs, ne doit pas masquer.
Si l’acheteur « buy and hold », bénéficiant d’un temps certain devant lui, peut naviguer dans cette configuration, l’ensemble des autres acteurs doit revoir sa stratégie d’investissement.
En effet, devant la fréquence de mouvements brutaux, de situations dites de « risk-off », il est illusoire de penser que la qualité de crédit, et la liquidité apparente des souches obligataires en portefeuille protègent l’investisseur.
Le mieux serait de l’informer.
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